报告投资评级 - 对三峰环境的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 三峰环境2025年业绩稳健增长，归母净利润同比增长5.38%至12.31亿元，同时现金流持续增厚，分红稳步提升 [1][7] - 公司固废运营业务稳健增长，工程建造业务因海外项目占比提升而毛利率显著改善，盈利能力大幅提升 [7] - 公司采取国内国际“双轮驱动”战略，在特许经营、设备销售、运营服务及储能等新业务领域全面收获，为未来增长奠定基础 [7] - 基于公司稳健的运营、增厚的现金流和提升的分红潜力，报告维持“买入”评级，但考虑到海外订单落地进度，略微下调了未来两年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩回顾：公司2025年实现营业总收入55.59亿元，同比下降7.21%；剔除三峰城服不再并表的影响后，同口径营收下降3.30% [7]。实现归母净利润12.31亿元，同比增长5.38% [1][7]；扣非归母净利润为11.97亿元，同比下降3.61% [7] - 盈利能力：2025年公司毛利为20.71亿元，同比增长4.20%；综合毛利率为37.26%，同比提升4.08个百分点 [7]。分业务看，项目运营毛利率为38.24%，工程建造毛利率大幅提升12.40个百分点至34.16% [7] - 现金流与分红：2025年经营性现金流净额达23.55亿元，同比增长14.69%；自由现金流为18.88亿元，同比增长26.64% [7]。公司现金分红4.45亿元，同比增长8.57%，分红比例达36.13% [7] - 费用与负债：2025年期间费用管控良好，财务费用同比下降12.20%至2.51亿元 [7]。年末资产负债率降至48.92%，同比下降2.56个百分点 [6][7] - 未来盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.04亿元、13.73亿元和14.39亿元，对应增速分别为5.92%、5.30%和4.81% [1][7]。每股收益（EPS）预计分别为0.78元、0.82元和0.86元 [1][8] 业务运营与市场拓展总结 - 固废项目运营：截至2025年底，公司全资及控股项目已投运规模达4.47万吨/日，全年垃圾处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；发电量62.48亿度，同比增长4.89% [7]。参股项目已投运规模为1.44万吨/日 [7]。尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日 [7] - 工程建造业务：2025年工程建造业务营收为14.68亿元，同比下降23.47%，但毛利同比增长20.14%至5.01亿元，主要得益于海外工程项目占比提升 [7] - 国内市场拓展：聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目 [7]。2025年成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日 [7] - 国际市场拓展：全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，并积极开拓大洋洲、南亚等地新市场 [7]。2025年签署了澳门垃圾焚烧运营服务合同，预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元 [7] - 主业延伸与新业务：新签订蒸汽销售合同6项，预计新增蒸汽供应量约22万吨/年 [7]。旗下辰峰储能新签订储能EPC和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh，并新中标储能电站投资类项目2个 [7] 估值与市场数据总结 - 盈利预测与估值：基于最新预测，报告给出公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为10.46倍、9.94倍和9.48倍 [1][8]。市净率（P/B）预计分别为1.02倍、0.93倍和0.84倍 [8] - 当前市场数据：报告发布时，公司收盘价为8.16元，市净率（LF）为1.14倍，总市值约为136.43亿元 [5]。每股净资产（LF）为7.19元 [6]