报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 阜博集团2025年收入增长提速，AI相关资产加速变现，盈利能力持续提升，经营杠杆效应显现 [1][8] - 公司增值业务高速增长，订阅业务基本盘稳固，完成对PEX的收购整合后拓展了多模态确权能力 [8] - 分析师考虑到可换股债券相关利息支出减少，上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级 [8] 财务表现与预测 - 收入增长：2025年营业总收入为28.72亿港元，同比增长19.6% [1][8]。报告预测2026-2028年收入将分别达到34.47亿港元、42.05亿港元和50.46亿港元，同比增长率分别为20.0%、22.0%和20.0% [1] - 盈利水平：2025年归母净利润为1.99亿港元，同比增长39.7% [1]；经调整净利润为2.32亿港元，同比增长29.0% [8]。报告预测2026-2028年归母净利润将分别达到2.71亿港元、3.75亿港元和5.51亿港元 [1] - 盈利能力指标：2025年毛利率为44.8%，同比提升1.0个百分点，已连续三年提升 [8]。报告预测2026-2028年毛利率将进一步提升至45.5%、46.5%和47.5% [9]。2025年经调整净利润率为8.1%，同比提升0.6个百分点 [8] - 估值水平：基于2025年业绩，报告显示公司最新摊薄市盈率（P/E）为40.61倍，经调整市盈率（PE Non-IFRS）为34.93倍 [1]。报告预测2026-2028年经调整口径市盈率分别为26倍、19倍和13倍 [8] 业务运营分析 - 业务结构：2025年增值服务收入为16.5亿港元，同比增长27.1%，占总收入比重为57.4% [8]。订阅服务收入为12.2亿港元，同比增长10.9%，占总收入比重为42.6% [8] - 资产与客户：增值业务管理的活跃资产从2024年底的370万个增长至2025年底的486万个，其中AI相关资产占比从年初的3%大幅提升至年底的17% [8]。截至2025年底，内容客户达260个，平台客户达142个，客户留存率为98.2%，净收入留存率为128% [8] - 技术整合：完成对PEX的收购整合后，公司纳入超过1.25亿条音乐资产指纹及超过230亿条互联网音频指纹 [8]。公司推出了自有AI歌曲识别确权模型，兼容Suno、Udio、ElevenLabs等主流AI音乐创作工具，音频识别能力覆盖多种场景 [8] - 地区分布：2025年北美及其他地区收入为14.51亿港元，同比增长19.6%，占总收入50.5%；中国内地收入为14.21亿港元，同比增长19.6%，占总收入49.5% [8] 其他关键数据 - 市场数据：报告发布时公司收盘价为3.43港元，港股流通市值为88.98亿港元，市净率为2.70倍 [5] - 基础数据：公司每股净资产为1.27港元，资产负债率为44.96%，总股本及流通股本均为25.94亿股 [6] - 现金流与费用：2025年经营活动现金流为16.42亿港元 [9]。2025年三项费用率（销售、管理、研发）合计为32.9%，其中销售费用率为13.9%，管理费用率为7.9%，研发费用率为11.2% [8]。经营费用率较2024年小幅上升，主要系PEX整合带来的一次性并购交易成本（478万港元）所致 [8]