报告投资评级 - 对阜博集团维持“买入”评级 [1][8] 核心财务表现与预测 - 2025年业绩：营业总收入28.72亿港元，同比增长19.6%；毛利12.86亿港元，同比增长22.3%，毛利率44.8%，同比提升1.0个百分点；经调整净利润2.32亿港元，同比增长29%；经调整EBITDA为5.42亿港元，同比增长24% [8] - 历史与预测收入：2024年收入24.01亿港元，2025年28.72亿港元，预计2026-2028年收入分别为34.48亿港元、42.05亿港元、50.46亿港元，对应同比增长率分别为20.0%、22.0%、20.0% [1] - 历史与预测净利润：2024年归母净利润1.43亿港元，2025年1.99亿港元（同比增长39.65%），预计2026-2028年归母净利润分别为2.71亿港元、3.75亿港元、5.51亿港元，对应同比增长率分别为36.19%、38.03%、46.93% [1] - Non-IFRS净利润：2025年为2.32亿港元（同比增长28.99%），预计2026-2028年分别为3.10亿港元、4.22亿港元、6.13亿港元 [1] - 估值指标：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年PE分别为40.61倍、29.82倍、21.60倍、14.70倍；基于Non-IFRS净利润的PE分别为34.93倍、26.10倍、19.17倍、13.20倍 [1] 业务运营分析 - 收入结构：2025年增值服务收入16.5亿港元，同比增长27.1%，占总收入57.4%；订阅服务收入12.2亿港元，同比增长10.9%，占比42.6% [8] - 资产与客户：增值业务管理的活跃资产从2024年底370万个增长至2025年底486万个，总资产超过520万个，其中AI相关资产占比从年初3%大幅提升至年底17% [8] - 客户指标：截至2025年底，内容客户260个、平台客户142个，客户留存率98.2%，净收入留存率128%，月经常性收入（MRR）达1.14亿港元 [8] - 地域分布：2025年北美及其他地区收入14.51亿港元，同比增长19.6%，占总收入50.5%；中国内地收入14.21亿港元，同比增长19.6%，占比49.5% [8] 技术整合与能力拓展 - PEX收购整合：完成对PEX的收购整合后，公司纳入超1.25亿条音乐资产指纹及超230亿条互联网音频指纹 [8] - AI技术应用：推出自有AI歌曲识别确权模型，兼容Suno、Udio、ElevenLabs等主流AI音乐创作工具，音频识别能力覆盖变速、变调、翻唱、AI合成人声等多种场景 [8] 盈利能力与效率 - 毛利率趋势：毛利率连续三年提升，从2023年的42.5%提升至2024年的43.8%，再提升至2025年的44.8% [8] - 费用情况：2025年销售、管理、研发三项费用率合计32.9%，其中销售费用率13.9%、管理费用率7.9%、研发费用率11.2%；经营费用率较2024年（32.3%）小幅上升，主要因PEX整合带来一次性并购交易成本478万港元 [8] - 利润率：2025年经调整净利润率8.1%，同比提升0.6个百分点；经调整EBITDA利润率持续提升 [8] 财务预测与估值调整 - 盈利预测调整：考虑到可换股债券相关利息支出减少，将2026-2027年经调整净利润预测从3.1/3.9亿港元调整至3.1/4.2亿港元，并新增2028年预测为6.1亿港元 [8] - 当前估值：当前股价对应2026-2028年经调整口径PE分别为26倍、19倍、13倍 [8] 市场与基础数据 - 股价与市场表现：收盘价3.43港元，一年股价区间为2.86-7.10港元，市净率2.70倍，港股流通市值约88.98亿港元 [5] - 基础财务数据：每股净资产1.27港元，资产负债率44.96%，总股本与流通股本均为25.94亿股 [6]