报告核心信息 - 投资评级：报告对云天化（600096.SH）维持“买入”评级，原评级亦为“买入”[1] - 核心观点：报告认为，尽管面临成本压力，但公司凭借上游资源禀赋实现了业绩稳健，产业布局有序推进，并维持高分红，因此维持买入评级[4] - 板块评级：基础化工（农化制品）板块评级为“强于大市”[1] 公司财务表现与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入484.15亿元，同比减少21.32%；归母净利润51.56亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07亿元，同比降低3.53%[4] - 第四季度业绩：2025年第四季度营收为108.16亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%[7] - 分红情况：2025年公司每10股派发现金红利12元（含税），全年累计分红比例为49.50%[4] - 盈利预测调整：因原料硫磺价格上涨带来成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，并首次给出2028年预测。预计2026-2028年EPS分别为2.77元、2.95元、3.03元，较原先预测分别下调14.0%和10.9%[4][6] - 估值水平：基于2026年4月1日33.50元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.1倍、11.4倍、11.0倍[4] 分业务经营分析 - 磷肥业务：2025年销量同比减少2.98%至450.41万吨，销售均价同比微增1.45%至3437元/吨，实现收入154.79亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87个百分点[7] - 尿素业务：2025年销量同比增长3.36%至284.55万吨，但销售均价同比下降14.15%至1754元/吨，实现收入49.90亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比大幅减少10.62个百分点[7] - 复合肥业务：2025年收入同比增长17.33%至65.48亿元，毛利率同比微降0.34个百分点至14.02%[7] - 饲料级磷酸钙盐：2025年营收同比增长25.58%至25.52亿元，毛利率同比提升2.83个百分点至38.20%[7] - 聚甲醛业务：2025年营收同比下滑12.22%至11.26亿元，毛利率同比下滑5.18个百分点至23.38%[7] - 商贸物流业务：公司主动缩减规模，2025年收入同比大幅减少53.67%至118.50亿元，是总收入下降的主因[7] 盈利能力与费用控制 - 整体盈利能力：2025年公司毛利率为20.21%，同比提升2.71个百分点；净利率为11.36%，同比提升1.54个百分点[7] - 费用优化：2025年销售、管理、财务费用的绝对数额均同比降低。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59%，其中财务费用率同比下降0.20个百分点[7] - 资产负债结构：截至2025年底，公司资产负债率同比下降5.09个百分点至47.17%，带息负债规模和综合融资成本均得到优化[7] 产业布局与未来展望 - 磷矿资源布局：参股公司镇雄磷矿已取得采矿权，将建设开采能力1500万吨/年的大型磷矿，其中一期规划为500万吨/年，并配套建设磷、氟资源利用项目[7] - 产能技改与提升：子公司通过技改优化实现了合成氨、尿素产能的提升；天安化工完成了10万吨/年磷酸铁项目的连续法技改，装置运行及产品质量明显提升[7] - 业务结构优化：公司于2025年9月后已不再开展大豆贸易业务[7] - 分红承诺：公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，有望维持较高分红水平[7]