报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为5.67港元，合理价值为8.55港元，隐含约51%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩回顾 - 公司2025年下半年（H2）经营及拓店改善，盈利能力优化 [1] - 2025年全年业绩符合预期，收入为54.0亿元，同比增长9.7%；归母净利润为8.0亿元，同比增长70%；经调整净利润为8.3亿元，同比增长29% [5] - 2025年下半年表现强劲：收入29.0亿元，同比增长15%；归母净利润4.8亿元，同比增长104%；经调整净利润4.9亿元，同比增长97% [5] 业务与运营分析 - 收入结构：2025年收入主要来自销售货品，达49.7亿元，同比增长12%；销售设备收入1.5亿元，同比下降26%；加盟费相关收入1.9亿元，同比下降10% [5] - 门店与单店表现：2025年加盟店数按平均计算增长5%，单店销售货品收入贡献为58.5万元，同比增长6%，其中下半年增长13%快于上半年的4% [5] - 拓店策略：2025年公司调整优化加盟商，新开1159家，关闭933家，净增226家，其中下半年净增178家，较上半年的48家显著提速，预计2026年拓店将进一步提速，闭店率收窄 [5] - 产品与创新：随着咖啡、甜品碗等品类拓展及公司较强的产品创新能力，2026年同店增长展望积极 [5] 盈利能力与财务优化 - 2025年毛利率为32.5%，同比提升1.3个百分点 [5] - 费用率显著下降：销售费用率6.8%，同比下降1.3个百分点；管理费用率8.9%，同比下降1.4个百分点 [5] - 盈利能力大幅提升：2025年归母净利润率达14.9%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率达15.4%，同比提升2.3个百分点，其中下半年经调整净利率为17.0%，同比大幅提升7.1个百分点 [5] - 财务结构健康：2025年资产负债率为16.8%，无有息负债 [9] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为58.85亿元、66.74亿元、74.39亿元，增长率分别为9.1%、13.4%、11.5% [2] - 利润预测：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为9.30亿元、10.74亿元、12.14亿元，增长率分别为13.9%、15.5%、13.0% [2][5] - 每股收益：预计2026-2028年NonGAAP每股收益分别为0.63元、0.73元、0.82元 [2] - 估值指标：报告基于2026年12倍市盈率给予8.55港元合理价值，对应2026-2028年预测市盈率分别为8.0倍、6.9倍、6.1倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为3.2倍、2.6倍、2.0倍 [2][3][5] - 盈利能力指标：预计2026-2028年NonGAAP净资产收益率（ROE）分别为21.4%、22.5%、23.1% [2]