报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 尽管公司2025年业绩因毛利率下滑、联营合营亏损扩大等因素承压，但其销售去化积极、新增投资质量高、财务状况持续优化，凭借优质资产和品牌优势，未来仍具发展潜力，因此维持“推荐”评级[7][8] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；股东应占利润0.7亿元，同比下降95.6%[4] - 2025年毛利率为11.9%，同比下降0.8个百分点；净利率为1.5%[6][7] - 业绩下滑主要归因于：毛利率下降、利息收入减少导致其他收入同比下降14.6亿元、分占联营/合营企业业绩亏损同比扩大5亿元至11.3亿元、少数股东损益占比同比提升35.4个百分点至96.9%[7] - 2025年三费（销售、管理、财务费用）比例为6%，同比下降0.5个百分点，显示费用控制边际改善[7] - 2025年资产及信用减值损失为49.4亿元，同比小幅下降1.3亿元[7] 销售与投资表现 - 2025年公司总合同销售金额2519亿元，总合同销售面积1208万平米，排名跃升至全国第二[7] - 自投项目合同销售金额1534亿元，权益金额1043亿元，自投销售及权益销售排名提升至全国第五[7] - 代建管理项目销售金额985亿元，销售面积742万平米[7] - 2025年新增项目50个，需承担成本511亿元，预计新增货值1355亿元，位列行业第四[7] - 新增项目平均权益比为69%，保持较高水平；新增货值中一二线城市占比86%，长三角占比81%（其中杭州占38%）[7] 财务状况与融资 - 2025年末公司银行存款及现金（包括抵押存款）总额为632亿元，为一年内到期借款余额的2.6倍，创历年新高[7] - 债务结构优化，短期债务占比为18.6%，为历年新低[7] - 2025年末总借贷加权平均融资成本降至3.3%，较2024年末的3.7%下降40个基点[7] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司未来盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1472.18亿元、1383.85亿元、1286.98亿元，同比变化分别为-5.0%、-6.0%、-7.0%[6] - 预计2026-2028年归属于母公司股东的净利润分别为3.68亿元、9.52亿元、15.91亿元，同比增速分别为418.6%、158.5%、67.2%[6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.37元、0.63元[6][7] - 基于当前股价8.59港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为52.2倍、20.2倍、12.1倍；市净率（P/B）维持在0.5倍[6][8]