报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，其2025年业绩表现强劲，开店节奏亮眼，净利率再创新高，并预计2026年在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [1][3][4] - 报告认为，零食行业产业链话语权正向渠道端转移，量贩零食赛道远未达到天花板，公司作为龙头运营稳定，盈利提升弹性显著，并有望将“零食+水饮”运营经验复制至更多品类，打开长期成长空间 [3] 财务业绩与运营表现 - 2025全年业绩：实现营业收入661.7亿元，同比增长68.2%；归母净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - 2025年第四季度业绩：营收198.0亿元，同比增长53.7%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1%；单季度经调整净利率达4.5%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.2个百分点 [1] - 门店扩张：2025年全年净增门店7554家，年末总门店数达21948家，扩张节奏与2024年（净增7809家）基本一致，其中2025年12月单月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - 单店表现：2025年单店年营收为364.2万元，同比下降2.9%；单店年GMV为514.9万元，同比下降2.7% [2] - 单店趋势改善：2025年第四季度单店营收同比下降幅度收窄至1.3%，单店GMV同比下降幅度收窄至0.1%，显示单店店效改善趋势明确 [2] - 盈利能力提升：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主要因股权激励所致；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1% [2] - 未来扩张方向：预计2026年北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界；品牌结构上，当前开店更侧重于店效更高的“赵一鸣”品牌，有望形成结构带动 [2] 未来展望与盈利预测 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为34.3%、16.8%、11.5% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年扣减股份支付费用后的归母净利润分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为58.6%、25.6%、22.5% [4] - 盈利趋势：预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - 估值指标：基于2026年4月1日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9] 行业与公司定位分析 - 行业观点：零售变革持续演进，零食产品端竞争加剧，2026年更推荐关注渠道端机会 [3] - 公司定位：鸣鸣很忙是量贩零食行业龙头，运营更加稳定，正通过精细化运营及多品类扩张提升盈利能力 [3] - 成长逻辑：量贩零食行业成长空间广阔，开店角度北方市场空间清晰，店效角度正处拐点阶段，盈利角度双寡头已印证净利率提升可行性 [3]