投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，正牵引渠道变革，在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化，长期空间持续打开 [3][4] 财务业绩与经营状况 - 2025年全年业绩：实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营收198.0亿元，同比增长53.7%；净利润7.7亿元，同比增长126.4%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1% [1] - 门店扩张：2025年全年门店数量净增7554家至21948家，与2024年扩店7809家水平基本一致，其中2025年12月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - 单店表现：2025年单店营收同比下降2.9%至364.2万元/年，单店GMV同比下降2.7%至514.9万元，但在市场快速加密下体现出韧性 [2] - 单店改善趋势：2025年第四季度单店营收降幅收窄至1.3%，单店GMV降幅收窄至0.1%，店效改善主要源于竞争回归良性、多品类叠加及精细化运营 [2] - 盈利能力提升：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1%，创下新高 [2] - 费用率变化：2025年销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%，主要得益于供应链规模效应及收窄加盟商开店补贴；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主因股权激励 [2] - 季度盈利趋势：2025年第四季度毛利率同比提升1.5个百分点至10.1%；经调整净利率同比提升1.5个百分点、环比提升0.2个百分点至4.5% [3] 未来展望与成长驱动 - 2026年展望：预计北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界 [2] - 品牌结构：旗下“赵一鸣”品牌面积更大、店效更高，当前开店侧重于此，有望形成结构带动 [2] - 净利率趋势：作为龙头运营稳定，通过精细化运营及多品类扩张，预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - 行业与渠道机会：零售变革持续，零食产品端竞争难度提升，2026年更推荐渠道端机会 [3] - 长期成长空间：伴随产业链话语权转移，量贩渠道远未达到天花板；公司有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求 [3] 盈利预测 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为+34.3%、+16.8%、+11.5% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润（扣减股份支付费用）分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为+58.6%、+25.6%、+22.5% [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为16.96元、21.30元、26.09元 [9] - 估值指标：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9]