投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点总结 - 公司2025年收入和利润端承压，但经营性现金流持续为正，财务结构稳健，融资成本低，展现出较强的财务韧性 [1] - 公司战略聚焦于核心六城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都），在土地投资、销售及货值储备上高度集中，有望受益于核心城市市场的率先修复 [2][5] - “第二曲线”非开发业务（商业资产管理、物业服务、代建）稳步增长，成为重要的业绩补充与稳定器 [3] - 面对行业新常态，公司制定了“去库存、精投资、稳业绩、防风险”的策略，并设定了2026年保持千亿销售和300亿元权益投资额的目标 [4] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为0.9亿元、2.6亿元、5.3亿元 [5] 财务与经营表现总结 - 2025年业绩：实现营业收入864.6亿元，同比微增0.07% [1]。归母净利润为0.6亿元，同比大幅下降94.23%；核心净利润为2.6亿元，同比下降83.65% [1] - 盈利能力：2025年毛利率为7.8%，同比下降2.7个百分点 [1]。销售净利率为0% [14] - 现金流与财务健康：2025年经营性现金流净流入139.4亿元，连续四年为正 [1]。现金及存款为467.6亿元 [1]。净借贷比率为54.9%，“三道红线”保持绿档 [1]。融资成本降至3.05% [1] - 土地储备：2025年新增25个地块，新增土地储备278万平方米，权益投资额244亿元 [2]。截至2025年底，总土地储备面积约1855万平方米，总未售货值3328亿元 [2] - 销售表现：2025年合同销售额为1062亿元 [2] 战略与业务发展总结 - 核心城市深耕：2025年新增土地投资中，核心六城的权益投资金额占比高达96.3% [2]。核心六城销售额占总销售额的86% [2]。总未售货值中，核心六城占比约为75% [2] - “第二曲线”业务： - 商业资产管理规模稳步增长，并成功获得多个轻资产输出外拓项目 [3] - 物业服务在管规模增至约7347万平方米，外拓收缴率逆势上升至94% [3] - 代建业务（越建科）在管面积同比增长23%至92万平方米，并拓展至城市更新EPC领域 [3] - 越秀房托、越秀服务和越建科2025年营收分别为18.6亿元、39亿元和2.2亿元 [3] - 2026年规划：销售目标为保持千亿规模，权益投资金额目标为300亿元 [4]。公司将依托总货值约3328亿元（核心六城占比约75%）的优质土储及约1320亿元的已售未结资源支撑未来发展 [4] 财务预测总结 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为852.94亿元、820.21亿元、867.67亿元 [13] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.93亿元、2.56亿元、5.31亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.06元、0.13元 [5][13] - 估值指标：基于2025年业绩，报告给出市盈率（P/E）为254.36倍，并预测2026-2028年P/E将逐步下降至142.06倍、51.63倍、24.87倍 [13]