投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 核心观点总结 - 智谱2025年收入实现高增长，同比增长131.9%至7.24亿元，验证了其商业化能力，核心驱动力来自云端部署与智能体业务的显著放量 [7] - 公司正从单一本地化大模型交付向平台化、SaaS化方向演进，收入结构趋于多元，云端与智能体业务的高增速（分别达292.6%和248.8%）是主要亮点 [7] - 尽管因研发高投入导致亏损扩大，但公司技术壁垒深厚，商业化路径清晰，预计2026-2028年收入将继续高速增长，分别达到30.17亿元、77.51亿元和210.43亿元 [1][7] 财务表现与预测 - 收入与增长：2025年营业总收入为7.24亿元，同比增长131.9% [1][7]。报告预测2026-2028年收入将分别达到30.17亿元、77.51亿元和210.43亿元，同比增速分别为316.55%、156.88%和171.50% [1] - 盈利能力：2025年整体毛利率为41.0%，较2024年的56.0%有所下降，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响 [7]。但云端部署毛利率从2024年的3%大幅提升至2025年的19%，显示规模效应和成本优化成效 [7]。预计2028年毛利率将回升至45.52% [8] - 利润与亏损：2025年归母净利润为亏损46.98亿元，Non-IFRS净亏损为31.82亿元 [1][7]。预计亏损将持续收窄，并在2028年实现扭亏为盈，预计归母净利润为24.99亿元 [1] - 费用结构：2025年研发开支高达31.80亿元，同比增长45%，占收入比达439%，是亏损主因 [7]。销售费用增速（+0.9%）远低于收入增速，体现了较好的费用杠杆效应 [7] 业务分析 - 收入结构优化： - 按部署方式：2025年云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%，收入占比从2024年的15.5%提升至26.3%；本地化部署收入5.30亿元，同比增长102.3%，占比73.7% [7] - 按产品线：2025年开放平台及API收入1.90亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.70亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.70亿元（yoy+70.5%） [7] - 研发与技术创新：高额研发投入主要用于扩大团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配及Slime异步强化学习框架等底层技术创新 [7] - 未来增长动力：预计未来收入快速增长将主要依靠：1) GLM-5系列模型能力提升带动API调用量指数级增长及提价；2) Claw Plan等Agent产品进入放量期；3) 海外主权AI模式拓展 [7] 估值与市场数据 - 盈利预测：报告给出了2026-2028年的详细盈利预测，预计每股收益（最新摊薄）分别为-8.11元、-5.23元和5.60元 [1] - 估值倍数：基于2026年4月2日收盘价915.00港元（约805.20人民币），当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为119倍、46倍和17倍 [7]。对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为-99.23倍、-154.06倍和143.66倍 [1] - 市场数据：公司港股流通市值约为2025.03亿港元，一年股价区间为116.10港元至938.00港元 [5]