报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩阶段性亏损，但电池海外占比持续提升，技术保持领先，同时积极布局商业航天以打造新增长点，预计2026年起盈利将显著改善，因此维持“买入”评级 [1][8] 2025年业绩表现 - 2025年营业总收入76.27亿元，同比下降23.36% [1][8] - 2025年归母净利润为-14.16亿元，同比下降139.51% [1][8] - 2025年第四季度营收19.5亿元，同比增长11.2%，环比下降3.6%；归母净利润为-10亿元，同比下降472.1%，环比下降542.3% [8] - 2025年毛利率为-1.33%，同比下降2.1个百分点；归母净利率为-18.56%，同比下降12.6个百分点 [8] - 2025年电池销量约29.54GW，较2024年同期下降12.5% [8] 主营业务（电池）分析 - 海外收入占比从2024年的23.85%大幅提升至2025年的50.66%，成为海外电池核心供应商 [8] - 2026年第一季度海外占比持续提升，预计盈利环比有望改善 [8] - 公司与土耳其客户共建高效电池项目，产能将于2026年第一季度投产出货 [8] - 技术保持领先：TBC电池效率从约25%持续提升至约26.6%；钙钛矿叠层电池小面积效率达33.53%，处于行业领先水平并已完成关键技术验证 [8] - 2025年第四季度测算单瓦亏损约3-4分，并计提了资产减值 [8] 新业务布局（商业航天） - 公司现金出资3000万元参股星翼芯能，获得目标公司16.67%股权，双方将成立合资企业生产CPI膜及CPI膜与晶硅电池结合产品 [8] - 公司通过持股60%的上海复遥星河，全资控股卫星整星总体企业上海巡天千河，业务覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条 [7][8] 财务与运营状况 - 2025年期间费用为7.2亿元，同比下降2.4%，费用率为9.5%，同比上升2个百分点 [8] - 2025年经营性净现金流为-4.9亿元，同比下降174.2%，但第四季度经营性现金流为3.7亿元，同比环比均转正 [8] - 2025年末货币资金（44亿元）加交易性金融资产（6亿元）合计达50亿元，在手现金充沛 [8] - 2025年末存货为6.4亿元，较年初增长15.6% [8] - 2025年资本开支为2亿元，同比下降54.2% [8] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为155.70亿元、188.00亿元、203.50亿元，同比增长104.13%、20.75%、8.24% [1][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.13亿元、8.20亿元、11.41亿元，同比增长129.14%、98.85%、39.03% [1][8][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.33元、2.64元、3.66元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为55.21倍、27.76倍、19.97倍 [1][9] - 当前市净率（P/B）为5.85倍 [5] 关键财务数据（截至报告时点） - 收盘价：73.18元 [5] - 总市值：227.78亿元 [5] - 每股净资产（LF）：12.51元 [6] - 资产负债率（LF）：77.69% [6]