投资评级与核心观点 - 报告维持对同仁堂的“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管公司2025年收入利润承压，但作为品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，期待重回增长 [1] - 基于2026年35倍市盈率（考虑品牌溢价，可比公司均值为26倍），给予目标价35.92元人民币 [5][7] 2025年整体财务表现 - 2025年公司实现营业收入172.6亿元，同比下降7% [1] - 2025年实现归母净利润11.9亿元，同比下降22%；扣非净利润11.5亿元，同比下降23% [1] - 业绩不及预期，报告此前预测2025年归母净利润为18.0亿元 [1] - 收入利润下滑主要原因为行业竞争加剧与需求放缓 [1] 各业务板块经营状况 - 股份公司：2025年收入46.5亿元，同比下降5%；毛利润19.9亿元，同比下降7%；剔除投资收益的营业利润9.9亿元，同比下降16% [2] - 安宫牛黄丸：估算2025年收入同比明显下滑，预计随着供需关系回暖、牛黄价格回落及加大进口，其收入有望恢复平稳，毛利率逐步回暖 [2] - 御药传奇：第一批于2024年4月推出11个品种，2024年销售收入1.5亿元；2025年推出第二批12个品种，估算2025年收入快速增长，2026年有望保持增长 [2] - 二线品种：如五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，看好其长期表现 [2] - 科技公司（本部）：2025年收入40.2亿元，同比下降10%；净利润2.1亿元，同比下降2%；收入下滑主因渠道去库存，预计2026年收入有望明显增长 [3] - 国药公司：2025年收入13.9亿元，同比下降6%；净利润3.8亿元，同比下降21% [3] - 香港地区收入同比下滑12%（上半年同比增长30%），内地收入同比增长17%，海外收入基本平稳；预计2026年收入有望转正 [3] - 商业公司：2025年收入97.3亿元，同比下降8%；净利润1.8亿元，同比下降62% [3] - 业绩承压主因新开门店培育期费用较高、药店客流承压、中药材降价等因素，期待2026年有序恢复 [3] 盈利能力与现金流分析 - 毛利率：2025年第一季度至第四季度毛利率分别为42.9%、45.0%、43.2%、44.7%、45.5%、42.8%、42.7%、39.5%，季度毛利率仍然承压 [4] - 期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格回落、御药放量等因素稳步恢复 [4] - 费用率：2025年销售/管理/研发费用率分别为20.5%、8.2%、1.7%，同比分别上升1.1、0.3、0.2个百分点 [4] - 销售与管理费用整体微降，费率因收入下降而微升；研发费率上升主因开展药品海外注册 [4] - 现金流：2025年销售商品、提供劳务收到的现金为184.5亿元，高于营业收入；经营活动现金流净额达26.9亿元，高于净利润，主因药材采购支出大幅减少且回款效率提升 [4] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测下调：考虑到行业承压影响收入、中药材降本速度不及预期影响毛利率，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为13.7亿元、15.3亿元、17.1亿元 [5] - 2026-2027年预测值较此前预测分别下调34%和36% [5] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为180.23亿元、191.99亿元、204.56亿元 [11] - 毛利率与净利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为42.8%、43.1%、43.5%；净利率分别为10.4%、10.9%、11.5% [12] - 可比估值：报告选取的可比公司（东阿阿胶、片仔癀、达仁堂）2026年预测市盈率均值为26倍，同仁堂2026年预测市盈率为29倍，报告给予其35倍市盈率，系考虑其品牌力给予溢价 [5][13] 基本数据与市场表现 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为28.66元人民币，总市值为393.06亿元人民币 [8] - 52周价格区间为27.78-38.14元人民币 [8] - 2025年每股收益（EPS）为0.87元人民币，预计2026-2028年EPS分别为1.00、1.12、1.25元人民币 [11]