报告投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][8] 核心观点与业绩摘要 - 2025年单商场年化销售业绩近10亿元，公司完成国内十大头部商业中心的入驻 [1][8] - 2025年公司实现收入273.03亿元，同比增长221.0%；实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [2][4] - 2026年第一季度业绩超预期，预计营业收入为165-175亿元，净利润36-38亿元，估算净利率为21.7%-21.8% [1][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润为80.38/99.32/121.72亿元，同比增长65.1%/23.6%/22.5% [8] - 3月23日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、8.8、7.1倍 [8] 2025年财务与运营表现 - 营收与利润高速增长：2025年收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [2][4][6] - 同店销售与会员增长：2025年同店销售额同比增长160.6%；截至2025年末，忠诚会员人数约61万名，较2024年末增长26万名，增长率为74.3% [4] - 线上渠道表现亮眼：线上渠道收入同比增长341.3%至46.57亿元，占总收入比重提升至17.1% [4] - 盈利能力与费用：2025年销售毛利率同比下滑3.5个百分点至37.6%，但10月调价后预计重回40%以上；销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0、1.2个百分点 [6] - 存货与现金流：截至2025年末，存货增长292.5%至160.44亿元，存货周转天数由195天上升至216天；经营活动现金流净额为-68.48亿元，主要因应对春节旺季备货 [6] 渠道拓展与市场布局 - 门店网络扩张与优化：截至2025年末，在16个城市入驻34个高端购物中心，共开设45家自营门店；2025年新开门店10家，关闭1家，并对9家存量门店进行扩容优化 [5] - 成功入驻高端商场：2025年新开门店包括北京SKP-S、上海IFC、上海恒隆广场、香港IFC、新加坡金沙购物中心等顶级商业地标 [5] - 境内外市场表现：中国内地市场营收233.61亿元，同比增长205.4%；境外市场营收39.42亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4个百分点 [5] 产品与知识产权 - 产品矩阵与创新：产品矩阵持续优化、推新及迭代 [4] - 知识产权储备：截至2025年末，公司拥有境内专利283项，作品著作权1683项，境外专利276项 [4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为397.40亿元、490.52亿元、595.46亿元，同比增长45.5%、23.4%、21.4% [10] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为80.38亿元、99.32亿元、121.72亿元，同比增长65.1%、23.6%、22.5% [8][10] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率稳定在40.0%，净利率分别为20.2%、20.2%、20.4% [10] - 估值指标：基于2026-2028年预测，PE分别为10.8、8.8、7.1倍；PB分别为4.8、3.6、2.7倍 [8][10][12]