投资评级 - 报告对鸣鸣很忙（1768.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为鸣鸣很忙战略明晰，节奏积极，作为零食量贩龙头竞争优势明显 [1][4] - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入达661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润达23.29亿元，同比增长179.37% [1] - 公司全国化布局持续推进，门店网络快速扩张，规模效应显现带动盈利能力持续提升 [2][3] - 展望未来，公司通过数字化赋能、精细化运营及品类拓展，有望保持较快的拓店节奏并提升同店表现，规模效应有望继续助力盈利提升 [3] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：营业收入661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润23.29亿元，同比增长179.37%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.97% [1] - 盈利能力：2025年毛利率为9.8%，同比提升2.2个百分点；归母净利率为3.5%，同比提升1.4个百分点；经调整净利率为4.1%，同比提升1.7个百分点 [3] - 费用情况：2025年销售费用率为3.6%，同比下降0.1个百分点；管理费用率为1.4%，同比上升0.4个百分点，主要因人员建设和数字化投入增加 [3] - 盈利预测：报告基本维持2026-2027年归母净利润预测为34.67亿元和42.64亿元，新增2028年预测为50.06亿元 [4] - 估值指标：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、16倍和14倍 [4] 运营与业务发展总结 - 门店扩张：截至2025年末，公司门店总数达21,948家，2025年净增7,554家 [2] - 门店结构：一线及新一线城市门店4,178家，二线城市3,394家，三线及以下城市14,376家，三线及以下城市是主要增量来源，2025年县城覆盖率已达约75.0% [2] - 加盟网络：加盟商数量达10,327家，同比净增3,086家；平均带店率为2.12家，同比增长0.14个百分点 [2] - 单店表现：2025年平均单店收入为364万元，同比减少2.9%，主要受前期快速拓店加密影响，但公司通过加强运营管理，2025年第四季度门店经营表现已有所恢复 [2] - GMV表现：2025年公司GMV总额为935.69亿元，同比增长68.50% [2] - 门店端毛利率：2025年对应门店端毛利率为20.1%，同比增长0.1个百分点 [2] - 未来运营策略：公司计划通过数字化赋能提升开店、督导、选品效率；加强精细化运营，如设置选品中台、细化终端陈列管理；并计划在2026年加大对烤肠蛋挞等热食产品的推广力度以提升单店表现 [3]