投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 报告看好公司穿越周期的能力，认为其城市深耕效果持续显现，财务结构稳健，并聚焦质量提升与利润修复 [1][2][3][4][5] 财务表现与盈利预测 - 2025年收入与利润：2025年实现总收入1367.9亿元，同比减少4.3%，其中物业开发收入1323.6亿元，同比下降4.5%，占总收入96.8%，物业管理及其他收入44.3亿元，同比增长1.5%，归母净利润36.5亿元，同比下降24.0% [1] - 盈利能力：2025年毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点，净利率下降至4.05% [1] - 减值计提：截至2025年末，2022-2025年公司全口径减值准备余额114亿元 [1] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为40亿元、42亿元、45亿元，对应2026年每股收益(EPS)为1.77元 [5][11] - 财务比率预测：预计毛利率从2025年的13.89%稳步提升至2028年的14.20%，销售净利率从2025年的2.67%提升至2028年的3.51% [12] 销售与土地储备 - 合约销售：2025年全口径合约销售金额1220亿元，权益合约销售金额909.3亿元 [2] - 城市深耕：权益口径销售前五城市为杭州147.3亿元、北京121.1亿元、上海113.9亿元、厦门108.2亿元、福州51.2亿元，合计占权益销售总额约60% [2] - 土地获取：2025年共获取41宗土地，新增拿地货值1304亿元，重点布局一线、强二线及福建省核心城市 [2] - 土地储备：截至2025年末，全口径土地储备总可供销售面积约1147万平方米，库存货值约2217亿元，其中2022年及之后获取项目的库存占比83% [2] 财务健康与现金流 - 现金回款：2025年连同合营及联营公司实现物业开发现金回款1275.3亿元，回款率达105% [3] - 负债水平：截至2025年末，负债权益比率降至87.5%，间接控股公司贷款388.5亿元，同比下降23.46%，净负债率34.8% [3] - 融资成本：存量有息负债平均融资成本3.15%，较2024年末下降41个基点，计息借款利率降至2.95% [3] - 偿债能力：净负债比率预计从2025年的27.75%持续优化至2028年的12.56%，资产负债率预计从2025年的73.89%下降至2028年的69.87% [12] 公司战略与发展规划 - 2026年战略：以“稳”为核心，由规模扩张转向质量提升与利润修复，坚持“以销定支、以收定支”的审慎拿地策略，持续聚焦核心城市深耕，目标稳住行业第七的销售地位 [4] - 产品与服务：持续推进智慧化、绿色化标准落地，积极对接“好房子”政策导向以提升产品竞争力，同时加快提升物业管理、工程管理等板块的综合服务能力 [4] - 第二曲线目标：争取到2030年，物业管理等第二曲线业务营收规模超200亿元，利润贡献占主业利润比例达40%以上 [4] 估值数据 - 市场数据：报告日收盘价13.27港元，总市值约297.27亿港元，总股本22.40亿股 [7] - 估值比率：基于预测，2025年市盈率(P/E)为8.72倍，预计2026-2028年P/E分别为6.61倍、6.25倍、5.80倍，2025年市净率(P/B)为0.73倍，预计2026-2028年P/B分别为0.57倍、0.52倍、0.48倍 [11][12] - 企业价值倍数：预测2025-2028年EV/EBITDA分别为5.64倍、4.96倍、4.44倍、3.81倍 [13]