报告核心评级与观点 - 投资评级：买入（维持） [1] - 核心观点：报告认为，小马智行在2025年实现了广深地区单车盈利模型（UE）的跑通，商业化全面提速，并确立了“国内+海外”双引擎发展战略，随着车队规模放量驱动经营杠杆释放，公司收入体量与资产运营效率有望迎来拐点，长期成长空间广阔 [1][8] 2025年业绩与运营数据总结 - 2025年公司实现营业总收入90.0百万美元，同比增长19.96% [1][8] - 2025年GAAP净亏损为76.8百万美元，亏损同比收窄72%；Non-GAAP净亏损为174.0百万美元，亏损同比扩大31% [8] - 自动驾驶出行服务（Robotaxi）2025年实现营收16.6百万美元，同比增长129%；其中第四季度单季营收达6.7百万美元，同比增长160%，Q4单季乘客车费收入同比增幅超500% [8] - 2025年11月广州实现城市级单车盈利转正，深圳运营区于2026年2月也迅速实现单车盈利转正 [8] - 截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模达1446辆；中国区总用户数突破100万 [8] - 技术授权与应用业务2025年实现营收32.8百万美元，同比增长20%，全年域控制器出货量同比增长超500% [8] - 自动驾驶卡车服务业务2025年实现营收40.6百万美元，同比增长1% [8] 商业化进展与战略布局 - 产能与合作：第七代铂智4X Robotaxi于2026年2月正式下线，年内已锁定1000辆运力；公司通过联合部署模式（与Uber、Verne、如祺出行、爱特博等合作）加速由重资产自营向轻资产“共建车队”模式切换 [8] - 硬件降本：公司推出的第四代自动驾驶重卡ADK（自动驾驶套件）BOM成本较前代下降70%，设计寿命达100万公里 [8] - 国内扩张：公司明确了2026年“超20城、超3000辆”的扩张指引；国内运营版图已从北上广深横向拓展至杭州、长沙等新一线及省会枢纽 [8] - 海外拓展：2026年第一季度海外进展密集，已在克罗地亚（欧洲首个商业化Robotaxi）、卡塔尔多哈（已启动商业化收费）、新加坡（已启动示范应用）、阿联酋迪拜（测试获批）等地落地 [8] - 资金储备：截至2025年底，公司现金及等价物、短期投资及长期债务工具合计达1514.8百万美元（约合105亿元人民币），资金储备充裕 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：报告调整了公司2026-2027年营业收入预期至1.4亿美元（139.11百万美元）和3.5亿美元（347.85百万美元），并预期2028年实现营业收入9.8亿美元（979.86百万美元） [1][8] - 利润预测：报告调整公司2026-2027年归母净利润预测至-1.94亿美元（-193.61百万美元）和-2.04亿美元（-204.01百万美元），并预期2028年归母净利润为-1.30亿美元（-129.59百万美元） [1][8] - 估值指标：以2026年4月1日收盘价9.21美元计算，对应2026-2028年的市销率（PS）分别为29倍、11倍和4倍 [8] - 财务比率预测：报告预测公司毛利率将从2025年的15.73%提升至2028年的38.52%；销售净利率预计从2025年的-148.85%改善至2028年的-13.23% [9]