投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 核心观点 - 智谱2025年收入实现7.24亿元，同比增长131.9%，增速亮眼，验证了其商业化能力 [7] - 收入结构优化，云端部署与智能体业务放量，表明公司正从单一本地化交付向平台化、SaaS化演进 [7] - 尽管整体毛利率因业务结构变化而阶段性下降，但云端部署毛利率大幅改善，验证了规模效应和成本优化 [7] - 公司研发投入巨大以驱动模型迭代，但销售费用增速远低于收入，体现了较好的费用杠杆效应 [7] - 预计2026-2028年收入将快速增长至30/78/210亿元，驱动力来自GLM-5模型能力提升、智能体产品放量及海外市场拓展 [7] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年营业总收入7.24亿元，同比增长131.9%；归母净亏损46.98亿元，亏损同比扩大58.9% [1][7] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为30.17亿元、77.51亿元、210.43亿元，同比增长率分别为316.6%、156.9%、171.5% [1][7] - 盈利预测：预计归母净利润在2026-2027年持续亏损但收窄，分别为-36.18亿元、-23.30亿元，2028年预计扭亏为盈，达到24.99亿元 [1] - 毛利率：2025年整体毛利率为41.0%，较2024年的56.0%下降，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响 [7] - 费用情况：2025年研发开支31.80亿元，同比增长45%，占收入比达439%；销售及营销开支3.91亿元，同比仅增长0.9% [7] 业务分析 - 收入结构（按部署方式）：2025年云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%，占总收入比重从2024年的15.5%提升至26.3%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%，占比73.7% [7] - 收入结构（按产品线）：2025年开放平台及API收入1.90亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.70亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.70亿元（yoy+70.5%） [7] - 云端业务改善：云端部署毛利率从2024年的3%大幅提升至2025年的19%，得益于推理效率优化和规模效应 [7] - 技术研发：2025年研发投入主要用于扩大团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配及Slime异步强化学习框架等底层创新 [7] 估值与市场数据 - 股价与市值：收盘价915.00港元，港股流通市值约2025.03亿港元 [5] - 估值倍数：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为119倍、46倍、17倍 [7] - 盈利预测对应估值：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为-99.2倍、-154.1倍、143.7倍 [1]