报告投资评级 - 对赛力斯A股给予“买入-A”评级，对H股给予“买入-H”评级 [3] - A股当前价格为91.76元，合理价值为122.36元，对应约33%的上涨空间 [3] - H股当前价格为81.70港元，合理价值为110.61港元，对应约35%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：公司作为跨界新势力的典型代表，通过双赢的合作模式与灵活的经营模式，致力于打造世界级新豪华领先品牌 [6] - 2025年公司实现营业收入1,650.5亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.6亿元，同比微增0.2% [6][7] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收545.2亿元，同比增长41.4%，环比增长13.3%；但归母净利润为6.4亿元，同比大幅下降66.2%，环比下降72.8% [6][7] - 25Q4净利润环比大幅下滑，主要因资产减值环比增加12.1亿元，以及为出海及创新业务加大研发投入导致人工工资支出环比增加13.2亿元 [6][7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为29.1%，同比提升3.0个百分点；归母净利率为3.7%，同比提升0.5个百分点 [6][17] - 2025年期间费用率为22.1%，同比上升2.8个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/2.9%/4.8%/-0.3% [6][17] - 研发费用率同比增加1.0个百分点，主要因公司加大了研发投入 [6][17] 业务进展与市场表现 - 公司战略聚焦于高端智能电动汽车主航道，同时加快全球化布局，并稳步推进智能机器人等创新业务 [6][19] - 根据交强险数据，2026年2月，问界M7、M8、M9在25万元以上SUV市场的销量份额为8.7%，同比提升0.6个百分点 [6][19] - 问界M8和M9在30万元以上SUV市场的销量份额为8.1%，同比提升1.5个百分点 [19] - 高阶辅助驾驶使用率逐步提升，测算显示2026年1月，消费者每行驶100公里，全场景/高速NOA/城区NOA的智能辅助驾驶里程分别为36.0公里、44.5公里、27.5公里，同比均有增加 [6][20] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为2,251亿元、3,107亿元、3,856亿元，同比增长率分别为36.4%、38.0%、24.1% [2][25] - 预测同期归母净利润分别为85亿元、132亿元、187亿元，同比增长率分别为43.1%、54.3%、41.8% [2][25] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.89元、7.55元、10.71元 [2][31] - 基于2026年预测EPS，给予A股25倍市盈率（PE）、H股20倍PE进行估值，得出目标价 [6][31] - 预计2026-2028年问界品牌销量分别为64.0万辆、82.0万辆、97.0万辆，同比增速分别为48.8%、28.1%、18.3% [25] - 预计汽车整车业务毛利率在2026-2028年将分别为28.3%、28.5%、28.9% [25]