报告投资评级 - 公司评级：买入，评级变动为调增 [6] - 目标价为114.97港元，基于2026年32倍目标市盈率 [4][6] - 当前收盘价为77.00港元 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲，收入达50.50亿元，同比增长30.0%，净利润达12.05亿元，同比增长36.7% [1] - 公司核心优势在于彩妆与护肤双轮驱动的业务模式，以及通过高质量会员运营构筑的高粘性用户群体，确保了业绩的可延续性和稳定性 [3] - 线上渠道收入占比首次超过50%，显示渠道结构优化，线上线下融合有望进一步提升品牌影响力和覆盖面 [3] - 基于公司稀缺的品牌力和渠道力，以及充足的未来成长性，报告给予积极评价并上调评级 [4] 2025年度业绩表现 - 整体财务：2025年实现收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.7%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8% [1] - 彩妆业务：收入达29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3% [2]。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子气垫零售额均超3亿元 [2]。在抖音商城多个购物节期间，毛戈平均获彩妆类目榜第一名 [2] - 护肤业务：收入达18.73亿元，同比增长31.1% [2]。产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星单品奢华鱼子面膜和奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤黑霜零售额超3亿元 [2] - 香氛业务：拥有32个香氛单品，2025年收入为0.34亿元，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2] 渠道与会员运营 - 渠道表现：2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%；线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，线上渠道收入占比首次突破50%，达到50.5% [3] - 会员规模：线上及线下注册会员总数达2210万人，其中线上约1560万人，线下约640万人 [3] - 会员复购：2025年线上渠道会员复购率为30.3%，线下渠道为36.5%，均较2024年同期有所提升，线下复购率因体验优势较线上高出6.2个百分点 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为63.58亿元、80.06亿元、100.16亿元，同比增速分别为+25.9%、+25.9%、+25.1% [4][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为15.55亿元、20.16亿元、25.75亿元，同比增速分别为+29.1%、+29.7%、+27.7% [4][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为3.17元、4.11元、5.25元 [11] - 估值倍数：对应2026-2028年预测市盈率分别为21.4倍、16.5倍、12.9倍 [4][11] 关键财务数据与比率 - 盈利能力：2025年毛利率为84.22%，销售净利率为23.84%，预计未来几年盈利能力稳中有升 [13] - 回报率：2025年净资产收益率为25.80%，投入资本回报率为25.85% [13] - 偿债能力：2025年资产负债率为15.60%，流动比率为5.20，财务结构健康 [13] - 营运能力：2025年总资产周转率为1.01，应收账款周转率为22.19 [13]