投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - 2025年第四季度改善：2025年第四季度营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144% [11] - 未来业绩预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长9.0%、8.1%、7.2%；预测归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长198.0%、36.1%、33.3% [3] - 盈利预测调整：报告小幅下调2026-2027年每股收益预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - 估值水平：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率，目标价13.5元对应2026年市盈率35倍、市净率1.05倍 [11] 业务分项表现 - 分产品收入：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - 分地区收入：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - 畜牧业表现：2025年第四季度畜牧业收入同比增长3.2%，延续增长趋势 [11] - 销量目标：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4% [11] 盈利能力与费用 - 毛利率提升：2025年第四季度毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，预计与产品结构有关 [11] - 费用投放：2025年第四季度销售费用率同比提升2.14个百分点，增大的费用投放对当季收入有显著驱动 [11] - 其他收益：2025年第四季度其他收益同比大幅增长，主要因政府补助增加 [11] 资产与运营策略 - 奶牛存栏调整：公司2025年收缩奶牛存栏规模，年末存栏5.01万头，较2025年第三季度末的5.19万头和2024年末的6.48万头均有所下降 [11] - 减值损失减少：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - 行业展望：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11]