投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - 2025年第四季度业绩：营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144%，显示环比改善 [11] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，对应增速分别为198.0%、36.1%、33.3% [3] - 每股收益预测：小幅下调2026-2027年EPS预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - 估值水平：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率（PS），对应2026年市盈率（PE）35倍、市净率（PB）1.05倍 [11] 业务运营分析 - 分产品表现：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - 分地区表现：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - 销量目标：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4%，预计并表营收达到30亿元，增速为9% [11] - 盈利能力：2025年第四季度单季毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，销售费用率同比增加2.14个百分点 [11] 原奶周期与公司策略 - 存栏控制：公司收缩奶牛存栏规模，2025年末存栏5.01万头，较2024年末的6.48万头和2025年第三季度末的5.19万头均有所下降 [11] - 减值改善：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - 周期展望：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11] 市场与估值数据 - 当前股价：9.63元 [5] - 市值与股本：总市值30.38亿元，总股本及流通A股均为3.16亿股 [5] - 近期股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-3%、-3%、-2% [9] - 可比公司估值：报告参考的可比公司（如伊利股份、蒙牛乳业等）2026年平均市销率（PS）约为1.0倍 [13]