投资评级 - 报告对桂冠电力维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司业绩超预期，归母净利润同比大增43.6%至32.80亿元，主要得益于下半年水电发电量高增 [4][6] - 2025年来水偏丰，水电发电量同比高增35.92%，高蓄能为2026年发电量打下良好基础 [6] - 公司收购控股股东大唐集团旗下优质清洁能源资产，为远期成长注入强劲动能 [6] - 考虑到高蓄能、不平衡电费分摊影响减弱及新资产注入，报告上调了公司2026-2027年盈利预测 [6] 财务表现与预测 - 2025年营业收入103.93亿元，同比增长8.28%；归母净利润32.80亿元，同比增长43.6% [4][5] - 2025年每股收益为0.41元，公司拟派发全年股息0.293元/股，分红比例高达70.42%，以4月1日收盘价计算股息率达3.02% [4][5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为33.64亿元、35.70亿元、39.51亿元，同比增长率分别为2.6%、6.1%、10.7% [5][6] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.43元、0.45元、0.50元 [5] - 2025年毛利率提升至54.0%，ROE提升至15.8% [5] 业务运营分析 - 发电量：2025年公司完成总发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68% [6] - 水电业务：2025年水电发电量415.68亿千瓦时，同比高增35.92%；第四季度水电发电量134.11亿千瓦时，同比大增79.03% [6] - 水电收入与毛利：水电收入同比增加20.89%至83.19亿元，水电毛利同比大增42.8%至52.22亿元 [6] - 蓄能情况：截至2025年底，主要水库龙滩水电站水位为371.15米，同比提升近15米，高蓄能保障2026年发电 [6] - 2026年一季度展望：1Q26龙滩水电站平均出库量达2030m³/秒，同比增加174%，一季度发电量有望继续高增 [6] - 火电业务：2025年火电发电量10.92亿千瓦时，同比减少58.89%，主要受水电挤占 [6] - 新能源业务：截至2025年底，风电、光伏装机容量分别达128.35万千瓦、217.67万千瓦，较上年分别增加41.1万千瓦、71.81万千瓦 [6] - 新能源发电量：2025年风电、光伏发电量分别为19.67亿千瓦时、15.15亿千瓦时，同比变化分别为-4.42%、+34.43% [6] - 新能源盈利：受电价影响，2025年风电、光伏毛利分别下降22%、18%至3.75亿元、1.01亿元 [6] 成长驱动与资产注入 - 资产收购：2025年12月29日，公司拟现金收购控股股东中国大唐集团持有的两家清洁能源公司100%股权 [6] - 注入资产核心：包括ZL水电站（装机容量101.5万千瓦，年设计发电量约38.41亿千瓦时，预计2027年投产）及藏东南清洁能源基地 [6] - 远期规划：藏东南水风光清洁能源基地未来通过藏粤直流外送清洁能源至粤港澳大湾区，年输送规模可超430亿千瓦时 [6] - 成长展望：集团资产注入为公司远期成长注入强劲动能，业绩中枢有望随资产规模扩张而提升 [6] 市场数据与估值 - 截至2026年4月1日，公司收盘价9.69元，市净率4.2倍，流通A股市值763.80亿元 [1] - 基于当前股价及盈利预测，公司2026-2028年对应的市盈率（PE）分别为23倍、21倍和19倍 [5][6]