投资评级 - 报告对华兰生物维持“推荐”评级 [1][3][7] 核心观点 - 报告认为华兰生物主业（血制品、疫苗）发展平稳，生物药业务初步起量，有望成为未来额外的增长驱动力 [1][4][5][7] - 公司2025年业绩整体平稳，但利润率有所下降，主要原因是毛利率下行及长期股权投资亏损 [4] - 报告结合2025年业绩情况，调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元 [5][7] 财务业绩与经营分析 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [3] - 血制品业务：2025年采浆1669.49吨，同比增长5.24%；板块实现收入33.87亿元，同比增长4.35%。其中，白蛋白收入14.18亿元（同比增长15.40%），静丙收入8.45亿元（同比下降8.94%），因子类等其他血制品收入11.23亿元（同比增长3.20%）。板块毛利率为50.17%，同比下降4.24个百分点 [4] - 疫苗业务：2025年实现收入11.95亿元，同比增长7.00%；核心产品流感疫苗收入11.21亿元，同比增长4.43%。板块毛利率为78.38%，同比下降3.55个百分点 [4] - 费用情况：2025年销售费用率为17.80%（同比+0.08个百分点），管理费用率为4.89%（同比-1.88个百分点），研发费用率为7.34%（同比1.26个百分点） [4] - 分红预案：公司拟每10股派现5元（含税） [3] 生物药业务与研发管线 - 生物药业务：2025年，以生物药为主业的参股公司华兰安康实现收入2.42亿元，利润为-1.58亿元。主要收入贡献来自贝伐单抗类似物，销售额为1.96亿元 [5] - 研发管线：利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗3项已完成临床研究并处于上市申请阶段；曲妥珠单抗已完成临床3期研究，这些产品有望在未来陆续上市 [5][7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.22亿元、52.25亿元、56.47亿元，同比增长率分别为4.9%、8.4%、8.1%；预计归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元，同比增长率分别为8.2%、11.8%、12.0% [5][9] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率稳定在57.3%-57.4%之间，净利率从21.1%提升至22.6%，ROE从8.1%提升至8.5% [5][9] - 估值指标：基于当前股价14.86元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.9倍、26.7倍、23.9倍、21.3倍；预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5][9]