报告核心评级与观点 - 报告给予曹操出行“增持”评级 [2][7] - 报告基于FY2026E预测收入260.4亿元人民币，给予0.7倍市销率(PS)估值，结合汇率换算，得出目标价35.65港元 [9][12] - 报告核心观点：公司业绩高增与盈利改善同步兑现；核心业务稳步放量，运营效率持续提升；新业务加快落地，长期成长空间打开 [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入201.9亿元，同比增长37.7%；毛利润18.9亿元；Non-GAAP净亏损收窄至5.08亿元；25Q4单季度已实现正经调整利润 [9] - 关键运营数据：2025年总交易额(GTV)达234.3亿元，同比增长38.2%；平均月活用户增至4130万，同比增长43.9%；平均月活司机增至63.1万，同比增长35.4% [9] - 毛利率提升：2025年毛利率提升至9.4% [9] - 盈利预测：预测FY2026E-FY2028E营业收入分别为260.4亿元、331.24亿元、412.3亿元，对应Non-GAAP净利润分别为3.24亿元、11.37亿元、19.93亿元 [9][11] - 盈利拐点：预测经营利润将于FY2026E转正为8300万元，Non-GAAP净利润于FY2026E转正为3.24亿元 [5][12] 核心业务分析 - 出行服务：2025年出行服务收入185.6亿元，同比增长36.8%，占总收入比重92.0%，是核心收入来源 [9] - 增长驱动力：增长源于现有城市精细化运营、定制车优化体验以提升份额，以及新城市拓展与聚合平台导流，2025年新增59城，年末覆盖达195城 [9] - 运营效率：伴随品牌口碑强化、车队管理优化和运力供给提升，平台用户满意度、留存率与订单密度均有改善 [9] 新业务与战略布局 - 车辆销售：2025年车辆销售收入14.18亿元，同比增长63.6%；销量从8004辆提升至15346辆，第二代定制车型曹操60成为重要放量抓手 [9] - Robotaxi布局：2025年内完成1.0试点验证，并于12月发布2.0全栈解决方案，目前已部署90辆第二代Robotaxi车辆 [9] - 战略收购：通过收购蔚星科技及吉利商服强化企业服务能力，为后续盈利释放与全球化拓展奠定基础 [9] - 估值弹性：公司凭借对定制车生态的深耕优化总持有成本(TCO)，并依托吉利背景布局自动驾驶，估值具备上升弹性 [11] 估值与可比公司 - 估值方法：采用市销率(PS)估值法，参考可比公司FY2026E平均PS为2.2倍 [12] - 估值折价：给予曹操出行FY2026E PS 0.7倍，折价源于其市场定位更接近拥有第二市占率的Lyft，而Uber和Grab因龙头地位与高市占率享有更高估值 [12] - 可比公司数据：Uber、Lyft、Grab三家可比公司FY2026E平均PS为2.2倍，平均PE为22.2倍 [13]