报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 核心观点：AI Agent 风头正盛，商汤集团构筑了“基建+模型+应用”的闭环，正乘势而起 [2] - 核心观点：商汤集团2025年业绩表现强劲，总收入创近三年最快增速，净亏损大幅收窄，现金流改善，生成式AI业务成为核心增长动力 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩与财务表现 - 2025年度总收入为50.15亿元，同比增长32.9%，创近三年最快增速 [5] - 净亏损同比收窄58.6%至17.82亿元，经调整净亏损收窄54.3%至19.56亿元 [5] - 2025年下半年EBITDA为3.764亿元，上市后首次转正 [5] - 现金周转周期从2024年度的228天大幅缩短至2025年底的129天 [5] - 2025年下半年经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [5] 业务结构与增长动力 - 生成式AI业务收入36.3亿元，同比大幅增长51%，是拉动集团整体收入增长的核心动力 [7] - 视觉AI业务收入10.8亿元，同比增长3.4%，已从技术投入期迈入规模化收获期 [7] - X业务收入3.0亿元，同比下降5.9%，业务生态涵盖智能驾驶、端侧AI芯片、家用AI机器人等多个领域 [7] 大模型技术进展 - 持续深耕多模态大模型，先后推出日日新 SenseNova V6、V6.5大模型，综合性能多次登顶权威评测榜单 [5] - 2025年11月发布并开源空间智能模型 SenseNova-SI-1.3，综合评测成绩位列全球同类模型第一 [5] - 2025年12月联合生态企业发布并开源开悟 Kairos-SenseNova 世界模型，成为首个实现“多模态理解－生成－预测”一体化的开源具身原生世界模型 [5] - 2026年1月开源 SenseNova-MARS 模型，成为国际领先的 Agentic VLM 模型 [5] - 2025年第四季度推出并开源新一代原生多模态模型架构 NEO，摒弃传统拼接架构 [5] - 预计2026年第二季度推出基于第二代 NEO 架构的全新基础模型，实现效能与性价比的倍数级跃升 [5] AI应用落地 - 泛办公产品“小浣熊”服务海量用户，月活跃用户增长7倍，大幅提升办公处理与分析效率 [5] - 智能营销合作值得买科技，实现运营效率数倍至二十倍增长 [5] - 推出短剧创作智能体 Seko，其赋能的《婉心计》登顶抖音 AI 短剧榜首 [5] - 金融业务落地多家银行并切入保险理赔市场，还依托日日新大模型赋能小米、比亚迪等企业的终端硬件 [5] - 面向C端的咔皮系列用户破千万，咔皮相机登顶多国应用商店，咔皮记账 T+1 留存率达70% [5] 大装置基础设施 - 商汤大装置2025年全年支撑近百万项模型研发任务 [5] - 位列中国全栈 AI 云服务市场前四，是原生 AI 云厂商首位 [5][6] - 算力底座完成从“可用”到“好用”升级，通过软硬深度联调构筑技术壁垒 [6] - 联合多家国产芯片厂商推出算力 Mall，完成昇腾 384 超节点适配，开悟世界模型实现国产算力全流程训练 [6] - 在沙特落地中国首个出海国产算力集群 [6] - 大装置以场景化方案落地多行业，成为众多头部机构与企业的核心伙伴 [6] - 首创算电协同系统，算力总规模达4.04万 PetaFLOPS（FP16），可节省7%电费 [6] 市场表现与估值 - 报告发布日（2026年4月1日），商汤-W（00020.HK）股价为1.89港元 [7] - 基于Wind一致预期，报告给出2025年营收为50.15亿元，对应PS为13.39；预计2026年营收为64.33亿元，对应PS为10.44 [7] - 最近一年（12M）计算机行业指数上涨4.8%，同期沪深300指数上涨16.4% [3]