投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提及上次评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，粤电力A的煤电业务成本改善对冲了电价下行压力，当前电价已触底，静待2027年迎来拐点 [1] - 2025年公司业绩承压，营业收入515.41亿元，同比下降9.83%，归母净利润6.00亿元，同比下降37.78% [1] - 预计2026年公司业绩将继续承压，但收入端拐点有望在2027年年度电价谈判时来临 [2] - 报告调整了公司2026-2028年的盈利预测，归母净利润分别为1.96亿元、7.37亿元、12.19亿元 [5] 2025年业绩与分部表现 - 2025年公司实现营业收入515.41亿元，同比-9.83%；实现归母净利润6.00亿元，同比-37.78%；扣非归母净利润4.75亿元，同比-49.00% [1] - 煤电板块是利润主要来源，实现归母净利4.83亿元；气电板块归母净利-0.22亿元；水电板块归母净利0.12亿元；新能源板块归母净利0.20亿元 [2] - 整体售电业务毛利率为10.89%，同比下降2.08个百分点 [2] - 燃气发电板块营业成本同比+1.81%，毛利率同比-5.15个百分点 [2] - 可再生能源发电板块收入同比-1.29%，毛利率同比-7.13个百分点，面临“增量不增收” [2] 火电板块分析 - 装机与电量：截至2025年末，公司在运煤电控股装机2301万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦 [2] - 2025年火电板块新增投运煤电306万千瓦 [2] - 目前仍有500万千瓦煤电、394.6万千瓦气电在建，预计在2026-2028年间密集投产 [2] - 2025年煤电上网电量861.35亿千瓦时，同比增加4亿千瓦时；气电上网电量246.27亿千瓦时，同比减少5.49亿千瓦时 [2] - 电价：公司售电量约七成为年度长协，约三成为月度交易和现货交易 [2] - 广东2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比下行73.78元/千千瓦时 [2] - 公司2025年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约1分/千瓦时 [2] - 广东2026年度交易成交均价372.14元/千千瓦时，同比继续下行19.72元/千千瓦时 [2] - 报告预计广东火电电价已达“基准价下浮20%”的底部，2026年业绩承压持续，但收入端拐点有望在2027年到来 [2] - 成本：2025年公司发电燃料成本337.13亿元，同比下降2.06% [2] - 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高，受益于国内外煤价回落 [2] - 展望2026年，公司有望严控成本费用、控制燃料采购成本，进一步降低火电度电成本，对冲部分电价回落压力 [2][3] 绿电板块分析 - 装机与电量：2025年风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5万千瓦 [5] - 2025年风电发电量54.35亿千瓦时，同比+2.58亿千瓦时；光伏发电量42.18亿千瓦时，同比+17.09亿千瓦时 [5] - 电价与利润：风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7分/千瓦时，拖累板块利润不增反降 [5] - 预计绿电板块电价或随火电电价于2027年迎来拐点 [5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2026-2028年营业总收入分别为585.69亿元、652.97亿元、737.63亿元 [4] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为1.96亿元、7.37亿元、12.19亿元 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为7.0%、8.3%、9.0% [4] - 预测2026-2028年EPS（摊薄）分别为0.04元、0.14元、0.23元 [4] - 估值：以2026年4月2日收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为156.65倍、41.65倍、25.19倍 [4][5] - 对应2026-2028年PB分别为1.30倍、1.26倍、1.20倍 [4]