报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点与业绩摘要 - 核心观点：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道，公司作为一体化发展的优质铝企，有望充分受益于铝价提升 [8] - 2025年业绩摘要：公司2025年实现营收295.0亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润48.2亿元，同比增长8.1%；归母扣非净利润46.6亿元，同比增长8.2%；公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税） [5] - 盈利预测上调：调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为82.0、90.9、98.3亿元（原2026-2027预测值为56.1、66.6亿元），上调幅度显著 [8] 盈利能力与成本分析 - 铝价上涨与成本下降：2025年公司自产电解铝平均售价为20600元/吨（含税），同比上涨约4%；电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23% [8] - 盈利能力提升：2025年公司毛利率为24.4%，同比提升1.13个百分点，其中电解铝业务毛利率达30.46%；全年净利率为16.33%，同比提升0.47个百分点 [8] - 未来盈利展望：预计2026-2028年毛利率将分别提升至31.2%、32.2%、33.4%；净利率将分别提升至23.3%、23.7%、25.1% [7][11] 产量与产能扩张 - 2025年产量：电解铝产量118.6万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.5万吨，同比增加10.38% [8] - 电解铝产能扩张：140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批已通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年 [8] - 上游资源与产能布局：公司已间接获得三个印尼铝土矿开采权，为氧化铝项目提供充足且具成本优势的原材料；境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单 [8] - 下游深加工产能：石河子坯料生产基地年产能18万吨，江阴铝箔深加工基地年产能16万吨，随着良率及产量提升，2026年有望实现全面达产 [8] 财务预测与估值 - 营收与利润预测：预计2026-2028年营业收入分别为352.75、383.10、392.36亿元，同比增长19.6%、8.6%、2.4%；归母净利润分别为82.03、90.93、98.31亿元，同比增长70.3%、10.9%、8.1% [7][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.77、1.96、2.12元 [7][11] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.1、9.1、8.5倍；市净率（P/B）分别为2.4、2.0、1.8倍 [7][8][11] - 财务结构优化：预计资产负债率将从2025年的45.4%持续下降至2028年的34.9% [11] 行业与公司前景 - 行业前景：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道 [8] - 公司优势：公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，成长空间进一步打开 [8]