报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价为人民币18.21元 [2] 核心观点总结 - 仁和环境首年全年并表是驱动2025年业绩增长的关键因素，贡献归母净利润约2.25亿元 [7] - 公司积极拓展国内外市场，国内中标长沙市河西大型垃圾焚烧项目，国外多个中亚项目取得进展，为未来增长打开空间 [6][7] - 公司经营性现金流大幅改善，并维持高分红政策，彰显发展信心与对股东回报的重视 [8] - 尽管2025年归母净利润7.17亿元略低于此前预期，但公司资产优质、运营效率领先，并通过并购与出海扩张成长路径清晰，因此维持买入评级 [6][9] 2025年财务业绩与运营表现 - 营收与利润：2025年实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长33.62% [5][6] - 第四季度表现：Q4单季营收5.85亿元，同比下滑13.38%，环比下滑14.71%；归母净利润1.11亿元，同比下滑13.86%，环比下滑45.76% [6] - 运营数据：2025年生活垃圾处理量378.28万吨，同比增长14.1%；上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [7] - 仁和环境贡献：并表后，2025年贡献生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾处理量41.57万吨，工业级混合油销售3.07万吨 [7] - 现金流与资本开支：2025年经营活动净现金流17.0亿元，同比大幅增长75%；资本开支6.0亿元，同比下降35%；自由现金流达11.0亿元 [8] 市场拓展与项目进展 - 国内市场：成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（处理规模4000吨/日）中标候选人第一名 [7] - 海外市场：2025年以来在中亚地区（阿拉木图市、比什凯克市等）共有4个垃圾焚烧发电项目取得进展，总处理规模约9000吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月投产 [7] 股东回报与财务预测 - 分红政策：公司上市以来维持高分红，2022-2024年每股股息均为0.90元，分红比例均高于70%；2025年每股股息0.653元，分红比例70.7%，以2026年4月2日收盘价测算股息率为4.2% [8] - 盈利预测：报告微调了2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为8.37亿元、8.93亿元、9.59亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元、1.13元、1.21元 [5][9] - 增长预期：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为9.07%、3.43%、4.49%；归母净利润同比增速分别为16.80%、6.65%、7.40% [5] 估值与同业比较 - 当前估值：以2026年4月2日收盘价15.53元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为14.64倍，市净率（PB）为1.52倍 [5] - 同业比较：可比公司2026年预期PE均值为13.2倍，报告认为公司因资产优质、吨上网电量行业领先及高分红政策，应享有估值溢价 [9][11] - 目标价依据：给予公司2026年17.2倍PE，得出目标价18.21元，较前次目标价19.21元有所下调，主要因估值基准年切换及盈利预测调整 [9]