投资评级与目标价 - 报告维持对固生堂的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为45.68港币 [1][6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好公司海内外持续扩张及国医AI分身赋能前景 [1] - 公司2025年实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.07亿元，同比增长14.6%；经调整净利润4.03亿元，同比基本持平，符合市场预期 [1] - 收入稳定增长但经调整净利润持平，主因线下就诊人次稳健增长（+12.8% yoy）而平均客单价（ASP）下滑，以及股权激励费用降低 [1] - 公司2025年税息及摊销前盈利同比增长22.7% [1] - 展望2026年，报告看好公司收入同比增长15%，主要驱动力为国内/海外扩张、内生机构收入稳定增长及国医AI分身赋能 [1] - 公司指引2026年将保持50%以上的分红比例 [1] 线下医疗机构业务 - 2025年线下医疗机构收入为29.8亿元，同比增长8.8% [2] - 增长主要驱动力为线下就诊人次稳健增长12.8%，其中内生贡献约10%的增长，但平均客单价（ASP）小幅下滑 [2] - 展望2026年，报告看好线下收入增速提升，原因包括：1）北京/上海区域稳定增长，广深区域回归正增长，新兴区域市场渗透率与品牌知名度提升驱动快速增长；2）2025年新增约1400名线下医生，其诊疗效率有望在2026年持续提升；3）受益一级市场价格下行，公司2026年有望聚焦高质量标的进行国内市场扩张 [2] - 公司计划持续优化收入结构，提升治疗类项目或自费院内制剂占比，并提升自有医生收入占比以驱动经营效率 [2] 海外业务 - 2025年海外业务实现收入1030万元，较2024年同期的314万元大幅增长227% [3] - 公司在新加坡市场已拥有15家机构（截至2025年底） [3] - 报告预计2026年海外业务将持续高增长，原因包括：1）新加坡已将针灸、推拿等中医项目纳入商业保险支付范围；2）滋补产品销售有望提升市场渗透率和用户复购率 [3] - 公司计划在2026年加速海外扩张，通过自建+并购方式加密新加坡市场，并可能新进入马来西亚、中国香港等区域 [3] 业务拓展（AI与院内制剂） - 在AI国医分身业务方面，报告看好其2026年冲击千万元级别收入，原因包括：1）当前名医分身主要聚焦线上复诊场景，准确率已超90%，后续有望提升准确率并拓展至线下场景；2）2025年已发布13个名医分身，覆盖8大中医核心专科，2026年名医数量有望持续增加 [4] - 在院内制剂方面，2025年公司有七个品种获得医疗机构传统中医制剂备案凭证，其中参芪固本颗粒、护发益发颗粒、健脾润肠颗粒获得新加坡卫生科学局批准上市 [4] - 报告看好公司院内制剂在2026年于海内外持续发力，贡献收入增量 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）分别为2.01元、2.28元、2.55元（此前2026/2027年预测值为2.36元、2.81元，本次分别下调15%和19%）[5] - 基于2026年20倍市盈率（PE）给予目标价，报告指出可比公司2026年平均市盈率为33倍，对固生堂采用较低估值是考虑到A/H股流动性差异 [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年营业收入预计分别为37.40亿元、42.71亿元、48.03亿元，同比增长率分别为15.11%、14.21%、12.45% [9] - 2026-2028年调整后归母净利润预计分别为4.70亿元、5.35亿元、5.97亿元，同比增长率分别为16.81%、13.85%、11.47% [9] - 报告预测2026-2028年调整后净利润率分别为12.57%、12.53%、12.43% [17] - 报告预测2026-2028年调整后净资产收益率（ROE）分别为20.66%、21.37%、21.53% [9][17] - 报告预测2026-2028年股息率分别为3.80%、4.46%、5.10% [9]