报告投资评级与核心观点 1. 投资评级：报告对北方国际给予“增持”评级，并设定目标价格为18.00元 [1][8] 2. 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩因工程承包业务收入确认节奏而下滑，但其运营项目（焦煤与海外电力）已成为稳定的利润来源，且公司在手项目储备充裕，并在中东欧等市场实现滚动开发，为未来增长提供保障 [2][3][5] 2025年财务业绩分析 1. 营收与利润下滑：2025年公司总营收为135.54亿元，同比下降29.0% 归母净利润为7.23亿元，同比下降31.1% [4] 2. 盈利能力指标：毛利率同比提升1.46个百分点至14.28%，但期间费用率上升3.1个百分点至7.4%，归母净利率微降0.2个百分点至5.3% [4] 3. 现金流改善：2025年经营活动现金流净额为10.49亿元，较2024年同期的6.53亿元大幅增加，主要因存货大幅减少 [4] 4. 资产与负债：资产负债率下降3.2个百分点至55.0% 应收账款增长9.1%至41.16亿元，但资产减值损失转回0.05亿元（2024年为计提损失4.68亿元） [4] 运营项目表现（利润压舱石） 1. 整体贡献：公司6个运营项目2025年实现营业收入55.86亿元，占总收入的39% 实现利润总额3.5亿元，占总利润的38% [5] 2. 蒙古矿山一体化项目：采矿板块在第四季度实现扭亏为盈，物流板块运输能力提升至600万吨/年 [5] 3. 克罗地亚风电项目：塞尼风电项目全年上网电量4.22亿度，实现营业收入3.62亿元，同比增长40%，净利润1.94亿元，同比增长118% [5] 4. 老挝水电项目：南湃水电站全年发电4.17亿度，营业收入和利润总额创历史新高 [5] 5. 孟加拉火电项目：博杜1320MW燃煤电站总体进度完成99.89%，1号机组已完成可靠性运行 [5] 6. 巴基斯坦地铁项目：拉合尔橙线地铁实现安全运营5周年，累计客运量达2.7亿人次 [5] 业务发展与项目储备 1. 市场开拓：公司聚焦电力工程、油田矿山工程服务和轨道交通工程，海外机构覆盖23个“一带一路”沿线国家，并在印尼、阿联酋、乌兹别克斯坦等中高端市场实现突破，在蒙古市场实现深度开发，在中东欧市场实现滚动开发并站稳脚跟 [5] 2. 项目储备：公司目前剩余未完工合同金额约133亿元，在手项目储备充裕 [5] 3. 分红政策：2025年度预案分红比例为22%（2024年为15.1%），对应股息率1.1% [5] 财务预测与估值 1. 盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.68亿元、9.40亿元、10.16亿元，对应增速分别为20.0%、8.3%、8.2% 每股收益（EPS）分别为0.75元、0.81元、0.88元 [3][6] 2. 估值方法：基于2026年预测每股收益0.75元，给予24倍市盈率（PE），推导出目标价18元 [3] 3. 当前估值：以2026年4月2日收盘价15.17元计算，对应2026年预测市盈率约为20.30倍 [6][9] 可比公司对比 1. 国际工程承包板块：与中材国际、中钢国际、中工国际相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）高于可比公司均值，预测市盈率（20.3倍）亦高于可比公司均值（17.1倍） [17] 2. 货物贸易板块：与嘉友国际、华贸物流、嘉诚国际相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）高于可比公司，预测市盈率（20.3倍）也高于可比公司均值（14.3倍） [17] 3. 发电业务板块：与三峡能源、长江电力、华能水电相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）表现突出，预测市盈率（20.3倍）略高于可比公司均值（19.1倍） [17]