报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 业绩符合预期，经营质效提升：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [5] - 工业收入引领增长，核心药品表现优异：2025年工业收入160.16亿元，同比增长10.70%，占营收比重提升至38.89%；药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [6] - 盈利能力增强，运营效率提升：2025年毛利率同比提升1.61个百分点至29.51%；加权平均净资产收益率提升1.03个百分点至13.02%，创近5年最好水平；存货和应收账款周转天数分别缩短1.76天和1.66天 [7] - 研发投入加大，创新管线有序推进：2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%；短期、中期、长期创新项目梯队清晰，核药等创新药研发加速推进 [7][8] - 高分红回馈股东：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上特别分红，全年累计现金分红总额占归母净利润的90.09% [5] 业务表现分析 - 药品事业群：收入83.18亿元，同比增长12.53% [6] - 云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长超过22% [6] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超过26% [6] - 气血康口服液收入同比增长约68% [6] - 健康品事业群：收入67.45亿元，同比增长3.36% [6] - 云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一 [6] - 健康品板块线上销量同比提升27% [6] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - 中药资源事业群（外销）：收入17.50亿元，同比微降0.06% [6] - 省医药（商业）：收入238.04亿元，同比下降3.26% [6] - 工业板块：收入160.16亿元，同比增长10.70%，增速引领整体增长，占营收比重提升2.75个百分点至38.89% [6] 财务与运营效率 - 盈利能力指标：毛利率提升至29.51%；归母净利润率12.5%；ROE（摊薄）12.87% [7][13] - 费用控制：管理费用10.20亿元，同比下降1.68%；销售费用率13.64%，同比有所上升 [7][14] - 运营效率：存货周转天数77.66天，同比缩短1.76天；应收账款周转天数87.77天，同比缩短1.66天 [7] - 资本结构：资产负债率26%，流动比率2.64，偿债能力稳健 [13] - 投资清理：已全部退出证券投资，年末账面价值为0，降低投资风险 [7] 战略与未来发展 - 内涵发展：深化降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [7] - 外延扩张：全资子公司以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权，增强中药材产业链协同与全国布局 [7] - 研发创新：研发投入占工业收入比重为2.64% [7] - 短期项目：聚焦云南白药系列、气血康等已上市品种二次开发 [8] - 中期项目：附杞固本膏已启动III期临床；全三七片完成II期临床；两款凝胶贴膏进展顺利 [8] - 长期项目：以核药为中心，INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药进入I/IIa期临床，INB301单抗已获批临床 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至55.20亿元和59.20亿元（较上次下调5.6%和8.8%），新增2028年预测为63.75亿元 [9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9] - 核心预测数据（2026E-2028E）： - 营业收入：422.31亿元、432.83亿元、442.76亿元 [10] - 归母净利润：55.20亿元、59.20亿元、63.75亿元 [10] - 每股收益（EPS）：3.09元、3.32元、3.57元 [10] - 毛利率：预计持续提升至30.4%、31.3%、32.1% [13]