投资评级 - 报告未明确给出对云南白药(000538)的本次投资评级 [1] 核心观点 - 2025年公司实现稳健增长，盈利能力提升，并坚持高分红政策 [2][4] - 公司通过内涵式发展与外延式发展双轮驱动战略推进增长，并在短中长期部署了多个研发项目以驱动未来创新 [4] - 预计公司2026-2028年将保持收入与利润的稳定增长，对应估值具有吸引力 [6][7] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [2] - **分季度表现**：2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86% [2] - **分业务收入**： - 药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长主要动力 [4] - 健康品事业群收入67.45亿元 [4] - 中药资源事业群收入17.5亿元 [4] - 省医药公司收入238.04亿元 [4] - **核心产品表现**： - 药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [4] - 其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [4] - 健康品事业群中，养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；归母净利润增速快于收入增速，部分得益于投资收益提升2.66亿元（主要来自上海医药投资收益）[4] - **高分红政策**：2025年公司分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025年）分红比例均在90%以上，2025年股息率为4.58% [4] 发展战略与研发布局 - **双轮驱动战略**： - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目短中长期布局**： - **短期**：聚焦上市品种二次创新开发和快速药械开发，截至2025年末，在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，打造透皮制剂明星产品 [4] - 氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验证 [4] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏项目已获得临床试验批件 [4] - 云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备及体外研究 [4] - 云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究 [4] - **长期**：聚焦创新药，以核药发展为中心 [4] - INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [4] - INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组 [4][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7% [6][7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元，同比分别增长约7.0%、8.6%、8.6% [6][7] - **盈利指标预测**：预计毛利率将从2025年的29.5%持续提升至2028年的30.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的12.9%提升至2028年的15.5% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6] - **估值水平**：基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为17.82倍、16.40倍、15.11倍；市净率(PB)分别为2.42倍、2.39倍、2.35倍 [6][7]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%，但归母净利润3.76亿元，同比下降10.96% [2] - 公司通过内涵发展与外延发展双轮驱动，并短中长期部署多个研发项目，以达成“增长、增效、增值”目标 [2][4] - 预计2026-2028年营业收入将分别达到426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，归母净利润将分别达到55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元 [6][7] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）[2] - **季度表现**：2025Q4营业收入105.33亿元（同比+4.10%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）[2] - **盈利能力**：2025年毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；净资产收益率(ROE)为12.9%，同比提升0.7个百分点 [4][6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为7.0%、8.6%、8.6%，对应每股收益(EPS)分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6][7] 业务板块分析 - **药品事业群**：2025年收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长最快的板块；其中核心系列产品销售收入超55亿元（同比+18%+），云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（+22%+），云南白药膏销售收入突破12亿元（+26%+）[4] - **健康品事业群**：2025年收入67.45亿元；其中养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **中药资源事业群**：2025年收入17.5亿元 [4] - **省医药公司**：2025年收入238.04亿元 [4] - **大单品表现**：药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] 公司战略与运营 - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施实现持续降本，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目布局**： - **短期**：布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，聚焦透皮制剂，氟比洛芬凝胶贴膏已完成工艺验证，洛索洛芬钠凝胶贴膏获临床试验批件 [4] - **长期**：聚焦核药发展，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家研究中心启动，入组239例受试者；INR102治疗核药项目完成低剂量组3例受试者给药 [4][5] 股东回报与投资收益 - **分红政策**：2025年分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025）分红比例超过90%，2025年股息率为4.58% [4] - **投资收益**：2025年投资收益提升2.66亿元，主要得益于上海医药投资收益提升 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：云南白药集团股份有限公司 [1] * 行业：中药、医药制造、大健康消费品 [2][6][10][12] 核心观点与论据 1. 2025年整体经营业绩稳健，股东回报优厚 * 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.9% [4] * 归母净利润达51.5亿元，同比增长8.5% [4] * 加权平均净资产收益率(ROE)达13%，同比增加1个百分点 [2][4] * 经营性现金流净额46亿元，同比增长7% [4] * 2025年度拟现金分红28.24亿元，加上特别分红，累计分红总额达46.43亿元，分红比例占归母净利润的90.09% [2][4] 2. 业务结构持续优化，工业板块与核心大单品增长强劲 * 工业销售收入达160.2亿元，同比增长10.7%，营收占比提升至38.89% [2][5] * 核心大单品：云南白药气雾剂销售额突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长26% [2][5][8] * 第二增长曲线产品气血康营收实现68%的大幅增长 [2][5] * 药品事业群营收突破83.2亿元，同比增长12.5% [8] * 健康事业群营收突破67.45亿元，牙膏全渠道市场份额持续第一 [10] 3. 战略升级与未来规划明确 * 公司战略由“2+3”升级为“3+2”，将投资并购提升至战略高度 [2][7] * 2026年工作围绕“增长、增效、增值”主基调，聚焦有效益、有质量、可持续的发展 [7] * 未来五年战略升级，并计划从六个方面推进工作落地 [7] * 药品事业群2026年产品规划为“1+4+N”策略 [9][13] 4. 研发投入加大，创新药取得突破 * 2025年研发投入同比增长超过20% [2][5] * 核药项目N2,101进入III期临床，已完成29家研究中心启动和239例受试者入组 [2][20] * 治疗性核药项目M2,102已完成I期和II期临床试验 [20] * R301单抗项目（治疗肿瘤恶性恶病质）新药临床试验申请获受理并进入快速通道 [2][20] * 在研二次开发大品种有18个 [2][5] 5. 数字化转型成效显著，渠道拓展加速 * 电商平台GMV突破5亿元，同比增长139% [2][8] * 健康品线上销售额同比增长27% [18] * 数字三七平台交易额达21亿元 [2][19] * 公司入选全球中药行业首家“灯塔工厂” [2][6] * 2026年重点布局全域营销AIAgent [2][22] 6. 资产质量优化，应收账款管理加强 * 应收账款净额降至88.8亿元，实现近5亿元规模回缩 [3][16] * 一年以内应收账款余额约99.57亿元，占比约90% [3][15] * 云南省医药公司2025年回款规模达275.5亿元，较销售额多出10亿元 [3][16] * 超1年期应收账款规模控制在10%左右，超2年期规模大幅压降 [16] 7. 外延并购与产业链布局 * 通过收购聚药堂补强中药饮片及配方颗粒业务 [2][5] * 投资并购核心原则是与现有业务实现功能互补、相互赋能和战略协同 [15] * 中药资源事业群高起点发展种业，聘请15位“十大云药”种源专家，授牌14家种源基地 [11][12] * 2025年新增GAP基地超过4,700亩 [12] 8. 各事业群具体进展与规划 * **药品事业群**：参苓健脾胃颗粒增速超过53% [8]；2026年将构建模拟利润中心 [13]；通过“云顶经纬”生态合作模式及线上即时零售（如与美团合作）驱动增长 [16][17] * **健康事业群**：养元青洗发水收入突破4.6亿元，同比增长10% [10]；推进“一物一码”建设 [10]；2026年聚焦抗敏、美白、儿童、洗护四大品类 [11] * **中药资源事业群**：对外营业收入突破17.5亿元 [11] 9. 数字化与未来创新方向 * 数字化建设与管理升级深度融合，提升研发、制造等整体竞争力 [20] * 重点布局：全流程管理系统、数据治理、智能化应用（智能排产、AI辅助研发）、全域营销系统 [22] * 数字三七平台未来将构建产地与市场服务一体化的运营体系 [19] 其他重要内容 * 管理效率提升：管理费用同比降低1.68%，存货周转天数和营业周期分别优化1天和2天 [4] * 公司资产结构健康：总资产542.7亿元，货币资金91.1亿元，资产负债率26% [4] * 公司治理完善：完成新一届党委、纪委及董事会换届，党建写入公司章程 [5] * 市值管理与信息披露：优化分红频次，已18次获得深交所信息披露考核A类评价 [6] * 客户账期结构：公立医院客户账期主要为6个月（部分6-12个月），非医院客户账期主要在1-3个月 [15]

核心药品业务增长驱动因素 - 通过临床学术研究与二次开发拓展产品应用场景，推动云南白药胶囊、气雾剂、膏剂等核心大单品增长 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平经销商直供模式，强化溯源与动销管控，推进大单品策略 [2] - 积极拓展线上市场，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地“大兵团”促销策略，27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 围绕“伤科疼痛”等场景进行全域整合营销，拉动销量增长 [3] 健康品业务表现 - 养元青防脱洗护产品2025年销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 省医药公司发展战略 - 坚持“夯实存量，创新发展增量”战略，巩固等级医院药品纯销与连锁分销业务 [5] - 依托数智化运营与AI工具，以SPD项目为基础发力器械配送业务 [5] - 通过全价值链精益管理稳定营收、改善应收结构、提升盈利能力 [6] 股东回报与分红情况 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [7] - 2025年度累计现金红利总额为46.43亿元（含税） [7] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），总额18.18亿元（含税） [7] - 本次年度分红预案：每10股派现15.83元（含税），总额28.24亿元（含税），尚待股东大会审议 [7]

公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营业收入391亿元人民币，同比增长4.3% [3] - 2025年公司实现归母净利润40.8亿元人民币，同比增长31.1% [3] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为62.5亿元人民币，同比增长超过100% [3] - 2025年公司加权平均净资产收益率为10.35%，同比提升2.15个百分点 [3] - 2025年末公司资产负债率为23.82%，较年初下降3.66个百分点 [3] 业务板块发展 - 药品事业部营业收入突破100亿元人民币，同比增长7.6% [4] - 健康品事业部营业收入同比增长8.1% [4] - 中药资源事业部营业收入同比增长9.8% [4] - 省医药公司营业收入同比增长1.7% [4] - 牙膏业务市场份额提升至24.8%，保持行业第一 [4] - 养元青洗发水市场份额达到2.4%，销售收入同比增长超过40% [4] - 采之汲美妆系列营业收入同比增长超过30% [4] 研发与产品创新 - 2025年研发投入金额为4.3亿元人民币，同比增长12.3% [5] - 在研项目共计117项，其中中药创新药项目7项 [5] - 2025年新增授权专利86件，累计有效专利达896件 [5] - 云南白药气雾剂新增运动损伤适应症获得药品补充申请批准 [5] - 三七创新药QBH-196项目已完成II期临床试验，正在准备Pre-NDA会议 [5] 战略布局与未来展望 - 公司战略聚焦中医药、口腔护理、皮肤科学、女性健康四个赛道 [6] - 将围绕“1+4+1”战略进行业务深化和拓展 [6] - 计划通过内生增长和外延并购双轮驱动发展 [6] - 致力于成为中医药和大健康领域的领先者 [6]

公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营业收入391.3亿元，其中工业销售收入贡献221.7亿元，商业销售收入贡献169.6亿元 [3] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为40.6亿元，经营活动产生的现金流量净额为50.8亿元 [3] - 2025年公司加权平均净资产收益率为10.35%，基本每股收益为2.27元 [3] - 2025年末公司总资产达558.7亿元，归属于上市公司股东的净资产为401.8亿元 [3] - 2025年公司分红总额占归母净利润比例为90.05%，每股派发现金红利2.06元 [3] 业务板块发展 - 药品事业部通过“稳中央、突两翼”策略，中央产品增长稳健，两翼产品增长迅速 [4] - 健康品事业部中，云南白药牙膏市场份额提升至24.4%，保持行业第一 [4] - 中药资源事业部拓展药材业务，2025年实现药材业务收入14.2亿元 [4] - 省医药公司作为云南省最大医药流通企业，业务覆盖全省并拓展至部分周边省份 [4] - 医药商业板块在云南省内市场份额超过15% [4] 研发与创新投入 - 2025年公司研发投入金额为3.36亿元，研发人员数量达到940人 [5] - 公司拥有有效专利数量598项，其中发明专利455项 [5] - 在研项目共计82项，涵盖中药创新药、经典名方、医疗器械等领域 [5] - 2025年新增专利申请80项，获得专利授权60项 [5] 战略规划与未来展望 - 公司战略聚焦中医药、口腔健康、皮肤科学、骨健康及女性健康等赛道 [6] - 计划通过内生增长与外延扩张双轮驱动，特别是关注口腔和医美领域 [6] - 致力于提升运营效率，力争实现营业总收入增速不低于净利润增速的目标 [6] - 将持续探索东南亚等国际市场的发展机会 [6]

药品事业群经营业绩 - 2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53% [2] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [2] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [2] - 单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个 [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68% [2] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53% [2][3] 线上业务布局与销售 - 药品事业群2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [4] - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [4] - 公司通过O2O渠道、传统电商、即时零售、内容电商等全域发力拓展线上市场 [4] 中药资源事业群发展规划 - 事业群定位为云南省中药材产业高质量发展“链主”企业 [5] - 发展规划涵盖品牌药材、数智云药、天然植提、药事服务四大业务方向 [5] - 战略目标是将云南省中药材禀赋转化为产业竞争优势，以云南“好药材”支撑中国“好中药” [5] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占2025年归属于上市公司股东净利润的90.09% [6] - 2025年度累计现金红利总额合计4,642,651,293.01元（含税） [6] - 2025年特别分红为每10股派送现金10.19元（含税），现金分红金额共1,818,163,592.46元（含税） [6] - 本次年度现金分红预案为每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额2,824,487,700.55元（含税） [6]

公司经营与财务概览 - 2025年公司实现营业收入391.3亿元人民币，同比增长7.5% [3] - 2025年公司实现归母净利润40.8亿元人民币，同比增长32.8% [3] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为60.1亿元人民币 [3] - 2025年公司加权平均净资产收益率（ROE）为12.3% [3] - 2025年公司整体毛利率为28.6% [3] 药品事业部表现 - 药品事业部2025年实现营业收入89.6亿元人民币，同比增长8.1% [3] - 中央产品（云南白药系列）2025年收入同比增长超过20% [3] - 普药业务2025年收入同比增长约10% [3] - 药品事业部2025年毛利率为61.5% [3] 健康品事业部表现 - 健康品事业部2025年实现营业收入64.8亿元人民币 [3] - 健康品事业部2025年毛利率为63.8% [3] - 牙膏业务2025年市场份额达到24.4%，保持行业第一 [3] - 2025年漱口水业务收入同比增长超过40% [3] - 2025年洗发水业务收入同比增长约30% [3] 中药资源事业部表现 - 中药资源事业部2025年实现营业收入68.1亿元人民币，同比增长4.3% [3] - 中药资源事业部2025年毛利率为8.5% [3] 省医药公司表现 - 省医药公司2025年实现营业收入254.8亿元人民币，同比增长6.8% [3] - 省医药公司2025年毛利率为6.3% [3] 研发与创新投入 - 2025年公司研发投入金额为3.4亿元人民币，同比增长6.3% [3] - 2025年公司研发人员数量为829人，同比增长4.9% [3] - 2025年公司新增发明专利授权62件 [3] 发展战略与未来展望 - 公司战略聚焦“1+4+1”：深耕中医药领域，发展口腔、皮肤、骨伤、女性关怀4个赛道，并探索数字化业务 [3] - 公司计划通过内生增长和外延并购推动发展，重点关注骨伤科产业链和消费医疗领域 [3] - 公司致力于提升运营效率，2025年整体期间费用率同比下降1.1个百分点 [3] - 公司重视股东回报，2025年现金分红总额占归母净利润比例为73.4% [3]

2025年整体财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [2] - 实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高 [2] - 基本每股收益2.89元，同比增长8.65% [2] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [2] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [2][3] - 总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元，资产负债率26.02%，货币资金余额91.08亿元 [3] 业务结构优化与研发投入 - 工业收入160.16亿元，占营业收入比重38.89%，比重同比上升2.75个百分点，工业收入增速达10.7% [2] - 2023年至今，工业收入占营收比重实现连续增长 [2] - 管理费用下降1.68% [3] - 研发投入4.23亿元，同比增长21.51%，研发投入占工业收入比重为2.64% [3] 核心药品系列销售表现 - 核心系列产品2025年销售收入总额超过55亿元，较去年同期增长超18% [4] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22% [4] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26% [4] - 云南白药胶囊、散剂、创可贴均在上年基础上实现显著增长 [4] 健康品业务渠道发展 - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [5] - 公司从传统电商、即时零售、内容电商等全域发力，通过场景化营销、功效科普种草等方式带动增长 [5] 创新药研发项目进展 - 聚焦以核药发展为中心，布局多个创新药物 [6] - INR101诊断核药项目：完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [7] - INR102治疗核药项目：完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选 [7] - INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目：已获国家药监局临床试验批准通知书 [7]

调研基本情况 - 调研对象为云南白药，所属行业是中药，接待时间为2026年4月8日，上市公司接待人员有证券事务代表李孟珏、投资者关系管理张昱和杨可欣 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括新华资产（保险资产管理公司，相关人员刘婷、李浩）、大成基金（基金管理公司，相关人员赵远飞、孔铭鹏）、国泰海通（证券公司，相关人员张澄）、汇添富基金（基金管理公司，相关人员马翔、李超、刘丹、钱伟志） [17] 主要内容资料 药品事业群 - 按“1+4+N”产业组合及发展思路，围绕伤痛管理核心领域提升院内市场优势、拉动院外市场增长并完善产品矩阵，聚焦心脑血管等4个重点领域培育大单品，关注多个潜力赛道 [21] - 依托云鼎经纬模式深化大单品战略，从多渠道发力，通过内生和外延双轮驱动推动业务发展 [21] 健康品事业群 - 2025年云南白药牙膏居国内全渠道市场份额第一，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [21] - 公司全域发力带动健康品板块线上销量同比显著提升27% [21] 中药资源事业群 - 承接“链主”企业战略定位和责任，挖掘云南中药材资源禀赋优势 [22] - 品牌药材依托云药资源夯实供应链基座，数智云药创建交易新模式构建服务新平台，天然植提调整业务结构并以技术和品牌赋能产品，药事服务深耕省内医疗体系建立三级服务体系打造中医馆品牌 [22][23] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占归属于上市公司股东净利润的90.09%，合计46.43亿元（含税） [23] - 2025年9月完成特别分红，每10股派送现金10.19元（含税），金额共18.18亿元（含税） [23] - 本次年度现金分红拟以2025年末总股本为基数，每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额28.24亿元（含税），该预案尚需提交股东会审议 [23]