报告投资评级 - 公司评级：增持 [4] - 当前价格：1.14港元 [4] - 合理价值：1.46港元 [4][8][11] - 前次评级：增持 [4] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：中国信达2025年实现净利润双位数增长，新增收购持续扩张，不良资产经营业务深度深耕，金融服务业务成为重要增长引擎 [1][8] - 2025年业绩表现：全年实现归属母公司股东净利润35.62亿元，同比增长17.3%；资产总额达17212亿元，同比增长5.0%；权益总额2237亿元，同比微增0.2% [8][9] - 2026年盈利预测：预计公司2026年归母净利润为39.04亿元，同比增长28.60% [2][8][11] 业务板块分析 不良资产经营业务 - 核心支柱地位：不良资产经营业务收入占比提升至58.1%，成为盈利核心支柱 [8] - 资产质量强化：该业务全年计提资产减值准备及未实现公允价值变动损失合计344.8亿元，同比增加180.3亿元，存量资产质量进一步强化 [8] - 新增收购扩张： - 2025年新增收购606.33亿元，维持同比上行趋势 [8] - 新增收购净额2830.16亿元，同比增长6.3% [8] - 金融类不良资产占新增收购的94.6%，主要来自城市和农村商业银行（34.0%）、股份制商业银行（29.1%）、大型商业银行（28.8%） [8] - 处置与收益：2025年处置资产账面成本410.36亿元，内部收益率（IRR）为8.3%，虽较上年的8.9%略有回落，但仍保持稳健水平 [8] - 收购重组类业务调整：年末净额216.79亿元，同比下降24.0%；收入14.49亿元，同比减少31.5% [8] - 其他业务增长：其他不良资产业务新增投放608.17亿元，同比增长28.2% [8] - 未来展望： - 预计2026、2027年新增收购规模分别为713.47亿元、856.17亿元，分别同比增长25%、20% [10][11] - 预计2026、2027年处置不良资产规模分别为383.71亿元、391.38亿元 [10][11] - 预期收购重组业务持续压降，以摊余成本计量的金融资产及收入预计将持续下滑 [10] 金融服务业务 - 重要增长引擎：金融服务业务贡献税前利润60.6亿元，同比增长40.5% [8] - 各子业务表现： - 证券及期货佣金及手续费收入16.33亿元，同比增长33.5% [8] - 咨询及财务顾问收入4.08亿元，同比激增88.3% [8] - 保险经纪、代理业务收入均实现40%以上增长 [8] - 银行、信托、融资租赁等业务协同发展 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年归母净利润分别为39.04亿元、43.23亿元、61.53亿元，增长率分别为28.60%、10.73%、42.34% [2] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.06元、0.07元、0.10元 [2] - 资产负债表关键项目预测： - 以摊余成本计量的金融资产预计持续下降，2026E-2028E分别为650.32亿元、552.77亿元、469.86亿元 [10] - 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产预计持续增长，2026E-2028E分别为6228.98亿元、7023.46亿元、8018.01亿元 [10] - 估值方法：参考公司历史5年市净率（PB）均值（0.24倍），考虑新增收购不断增厚资产，且存量资产减值夯实，适当调高估值，给予公司2026年0.3倍PB进行估值 [8][11] - 估值结果：对应每股净资产（BVPS）4.38元，每股合理价值为1.46港元（汇率假设：1港元=0.9人民币） [8][11]