投资评级与目标价格 - 报告给予森马服饰“增持”评级 [6] - 报告维持目标价格为6.63元，基于2026年17.4倍市盈率 [6][13] 核心观点总结 - 2025年业绩符合预期：2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 直营效率显著提升：2025年直营渠道收入同比增长30.3%，直营门店坪效达到8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 库存去化顺利：截至2025年末存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 2026年有望持续稳健经营：预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [3][13] - 高股息预期：公司2025年合计分红率达91%，假设2026年延续高分红，对应股息率预计在6%以上 [3][13] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年收入150.9亿元（+3.2%），归母净利8.9亿元（-21.5%）。预计2026-2028年收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，归母净利分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元 [5][13][14] - 盈利能力：2025年销售毛利率为45.1%，同比提升1.3个百分点。预计2026-2028年毛利率稳定在45.1% [13][14] - 每股收益与估值：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元。基于现价5.49元，对应2026年市盈率（P/E）为14.41倍 [5][13][14] - 净资产收益率：2025年净资产收益率（ROE）为7.8%，预计2026-2028年将逐步回升至8.9%、10.0%、10.6% [5][14] 业务分渠道与分品牌表现 - 分渠道：2025年直营/加盟/线上收入分别同比变化+30.3%/-5.0%/+4.5%。直营门店数量净增48家（+4.9%），加盟门店净减388家（-5.3%），直营单店平均面积增至219平米（+7.0%） [13] - 分品牌：2025年成人装/童装收入分别同比变化-3.2%/+5.2%。成人装/童装门店数量分别净减135家（-4.8%）和259家（-4.7%） [13] 资产负债表与现金流 - 财务状况：截至2025年末，公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍，净负债率为-57.12%，显示净现金状态 [8][14] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为17.30亿元，净利润现金含量为1.9 [14] 市场表现与可比公司 - 市场表现：过去12个月股价绝对升幅为-18%，相对指数升幅为-46% [11] - 可比估值：与可比公司太平鸟（2026年预测P/E 24.4倍）、海澜之家（2026年预测P/E 13.7倍）相比，森马服饰2026年预测P/E为14.4倍，估值具有一定吸引力 [15]