投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6] - 报告给予森马服饰的目标价格为6.63元 [6][13] - 报告核心观点：2025年公司业绩符合预期，直营效率显著提升，库存去化顺利；预计2026年有望持续稳健经营，并维持高分红，股息率预计超过6% [3][13] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2% [5][13] - 2025年公司实现归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 2025年扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22.2% [13] - 2025年第四季度（25Q4）收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [13] - 2025年第四季度（25Q4）毛利率同比提升3.0个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 [13] - 2025年利润下滑主要由于所得税率提升9个百分点 [13] 分渠道与分品牌运营表现 - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入同比分别增长30.3%、下降5.0%、增长4.5% [13] - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上毛利率同比分别变化-0.2、+0.4、+0.5个百分点 [13] - 2025年直营门店数量净增加48家（同比增长4.9%），加盟门店数量净减少388家（同比下降5.3%） [13] - 2025年直营单店平均面积为219平米，同比增长7.0%；直营坪效为8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装收入同比分别下降3.2%、增长5.2% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装毛利率同比分别变化+5.0、-0.6个百分点 [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装门店数量分别净减少135家、259家（同比分别下降4.8%、4.7%） [13] 库存、分红与未来展望 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 公司积极推动商品体系升级和渠道结构优化，预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [13] - 公司2025年中期及年末合计分红率为91% [13] - 假设2026年延续高分红，预计对应股息率超过6% [3][13] 财务预测摘要 - 预计2026年至2028年营业总收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，同比增速分别为5.0%、5.4%、6.2% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元，同比增速分别为15.0%、12.6%、7.1% [5] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元 [5][13] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、10.0%、10.6% [5] - 预计2026年至2028年销售毛利率稳定在45.1% [14] - 基于2026年预测EPS 0.38元及17.4倍市盈率（PE），得出目标价6.63元 [13] 估值与市场数据 - 以2026年4月2日收盘价5.49元计算，公司总市值为147.91亿元 [7] - 当前股价对应的2026年预测市盈率（P/E）为14.41倍 [5] - 可比公司太平鸟、海澜之家2026年预测市盈率平均为19.0倍，森马服饰估值低于可比公司平均 [15] - 公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍 [8] - 公司净负债率为-57.12%，处于净现金状态 [8]