报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（维持），目标价 31.90元 [2] - 核心观点：公司传统核心文具业务短期承压，但线上渠道、海外市场、零售大店（晨光生活馆/九木杂物社）及办公直销（科力普）等新业务实现稳健增长，公司核心业务优势稳固，业绩增长具备持续性 [2][8] 2025年财务业绩与分红 - 营收与利润：2025年实现营业总收入 250.64亿元，同比增长 3.45%；归母净利润 13.10亿元，同比下降 6.12%；扣非归母净利润 11.24亿元，同比下降 8.92% [2] - 盈利能力：整体毛利率为 18.4%，同比略有下降；归母净利率为 5.2%，同比下降 0.5 个百分点 [8] - 分红计划：2025年拟派发现金红利 1.0元/股，分红率高达 69.9% [2] 分业务板块表现 - 传统核心业务：实现营收 88.45亿元，同比下滑 5%，短期仍面临压力 [8] - 产品细分：书写工具/学生文具/办公文具营收分别为 24.24亿元（-0.20%）、32.46亿元（-6.49%）、33.01亿元（-7.57%），销量分别同比下滑 3.61%、9.80%、3.19% [8] - 产品策略：持续通过IP赋能，推出多个全新IP联名产品系列，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”延伸 [8] - 线上渠道（晨光科技）：实现营收 12.04亿元，同比增长 5%，公司实行“一盘货”管理以加强产品力 [8] - 海外市场：实现营收 11.00亿元，同比增长 5.90%，公司积极布局并深化本土化运营 [8] - 零售大店：晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 15.85亿元，同比增长 7% [8] - 九木杂物社：实现收入 15.37亿元，同比增长 9%，但亏损扩大至 8451万元（2024年亏损1244万元）[8] - 门店拓展：截至2025年末，全国拥有超 860家 九木杂物社，全年净开店超 119家，开店节奏平稳 [8] - 运营优化：启动多店型测试，调整商品组合与场景设计，引入更多IP衍生品以提升顾客互动与忠诚度 [8] - 办公直销（科力普）：实现营收 150.48亿元，同比增长 9%，贡献净利润 3.35亿元；公司已披露拟分拆科力普集团于港股上市 [8] 费用与资本结构 - 费用率：销售/管理/财务费用率分别为 7.4%（+0.2pct）、3.9%（-0.2pct）、-0.02%（+0.1pct），费用管控良好 [8] - 资本结构：2025年末资产负债率为 45.36%，每股净资产为 10.08元 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026E-2028E营业总收入分别为 276.02亿元（+10.1%）、301.04亿元（+9.1%）、325.12亿元（+8.0%）[4] - 净利润预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为 14.69亿元（+12.1%）、16.48亿元（+12.2%）、18.26亿元（+10.8%）[4][8] - 每股收益预测：预计2026E-2028E每股盈利（EPS）分别为 1.59元、1.79元、1.98元 [4] - 估值水平：基于当前股价，对应2026E-2028E市盈率（P/E）分别为 16倍、14倍、13倍；市净率（P/B）分别为 2.4倍、2.2倍、2.1倍 [4] - 目标价依据：参考可比公司估值，给予2026年 20倍PE，对应目标价 31.90元 [8]