投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡的投资评级为“增持”，但此次评级为“下调”后的结果 [2][3][9] - 报告核心观点认为公司2025年业绩符合预期，通过“释压与创新并举”来应对行业调整，具体表现为2025年下半年大幅去库存，并推出“大珍”及“万商联盟”模式以寻求破局 [2][9] 2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3% [9] - 2025年，公司实现归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润（Non-GAAP）5.23亿元，同比下降68.8% [9] - 公司拟派息每股0.07港币，分红总额2.18亿元人民币，分红率（分红金额/归母净利润）达41% [9] - 2025年下半年，公司收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润为-0.4亿元，同比转亏 [9] 分品牌经营情况 - 2025年全年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营业收入19.2/10.9/4.7/1.0亿元，同比变化分别为-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7% [9] - 2025年下半年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为4.3/4.7/1.9/0.2亿元，同比变化分别为-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2% [9] - 2025年下半年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑的销量同比变化分别为-67.94%/-22.68%/-18.84%/-59.05%，吨价变化分别为-24.6%/-3.9%/-32.7%/-54.0% [9] 渠道与模式变革 - 面对竞争，公司原大单品珍十五及珍三十系列在2025年下半年聚焦去库存，同时推出“大珍”及“万商联盟”模式 [9] - 截至2025年末，新模式在促进销售、吸引优质经销商及提升珍酒品牌知名度等方面取得一定进展，成为2025年下半年次高端价位带回款主要支撑 [9] - 2025年下半年，经销商/体验店/零售商数量分别较2025年上半年环比变化-182/-83/+1429家 [9] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为58.5%，同比下降0.2个百分点 [9] - 2025年公司Non-GAAP净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [9] - 销售及经销费用率为30.6%，同比提升7.8个百分点，主因在销售环境放缓的情况下持续优化营销投入 [9] - 行政开支费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主因收入下滑削弱规模经济效应 [9] - Non-GAAP净利润与归母净利润的主要区别在于2025年计提了股权激励费用0.26亿元及与联盟商权益支付计划相关的费用0.11亿元 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为5.79亿元、6.50亿元、7.32亿元，同比增长率分别为10.7%、12.2%、12.7% [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为40.38亿元、45.59亿元、50.95亿元，同比增长率分别为10.61%、12.90%、11.76% [8][9] - 基于当前市值，对应2026-2028年预测市盈率（PE）估值分别为46倍、41倍、36倍 [9] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测，并新增了2028年的盈利预测 [9]