投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司积极推动长库存去化，但利润率下滑、资产减值及结转结构等因素导致2025年业绩承压，归母净利润大幅下滑95.6%至0.71亿元 [1] - 公司融资成本创历史新低，债务结构持续优化，财务表现稳健，为后续发展提供支撑 [2] - 销售保持行业领先身位，持续在核心城市补充优质土储，且新拓项目转化迅速，为未来业绩奠定基础 [3] - 基于公司国资背景、财务稳健、土储优质及历史包袱逐步减轻，报告看好其业绩将领先行业企稳，维持买入评级 [4] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；净利润22.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6% [1][6] - 业绩承压原因：1) 开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率11.9%；2) 资产减值及公允价值变动净损失合计49.21亿元；3) 归母净利润占净利润比例降至3.1%，主因当期结转利润较多项目公司股权占比较低 [1] - 未来业绩预测：预计2026/2027/2028年收入分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元，归母净利润分别为3.59/10.46/14.14亿元，对应EPS为0.14/0.41/0.56元/股 [4][6] - 盈利预测依据：随着历史包袱处置、近年新获取利润率可观且流速快的项目进入结转，毛利率有望企稳；2025年末已售未结转金额约1610亿元，优质资源将助力业绩企稳 [1] 财务状况 - 债务与融资：期末有息负债总额1333.9亿元，同比下降2.8%；一年内到期债务247.4亿元，占比18.6%；综合融资成本为3.3%，较2024年下降60个基点，创历史新低 [2] - 融资活动：2025年境内发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；境外完成债务置换约10.06亿美元，并成功发行5亿美元优先票据 [2] - 关键财务指标：剔除预收账款的资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍 [2] - 财务比率预测：预计毛利率将从2025年的11.92%逐步回升至2028年的12.89%；归母净利润率预计从2026年的0.26%提升至2028年的1.25% [13] 销售与土地储备 - 销售表现：2025年实现全口径合同销售金额（含代建）2519亿元，同比下降9.0%；其中自投销售金额1534亿元，同比下降10.7% [3] - 销售结构：一二线城市销售贡献占比达84%（杭州35%、上海10%、北京7%），销售降幅小于TOP10房企平均水平 [3] - 拿地与土储：2025年权益拿地金额511亿元，新增货值1355亿元，规模位列行业第四；新增货值中一二线占比达86%（杭州38%、上海10%） [3] - 土储质量与转化：期末土地储备总建筑面积2371万平方米，总货值3827亿元；2025年新获取项目当年转化率达33%，显示优质货源快速去化能力 [3]