投资评级与核心观点 - 报告对阳光电源维持“买入”评级 [9] - 报告核心观点：多因素叠加扰动短期业绩，但看好公司的长期竞争力 [1] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55% [4] - 2025年全年实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97% [4] - 2025年全年毛利率为31.83%，同比提升1.89个百分点 [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入227.82亿元，环比微降0.38% [5] - 2025年第四季度单季实现归母净利润15.80亿元，环比大幅下降61.9% [5] - 第四季度利润环比下滑主要与确认收入的单价下降、激励基金以及年底集中计提费用和减值有关 [5] - 扣除股份支付和激励基金影响后，2025年归母净利润为147.75亿元，同比增长29.09% [4] 光伏逆变器业务分析 - 2025年光伏逆变器业务营收311.36亿元，同比增长6.90% [6] - 该业务毛利率为34.66%，同比显著提升3.76个百分点 [6] - 盈利能力提升主要得益于高毛利的海外市场收入占比提高 [6] - 2025年全年发货量143吉瓦，其中国内出货57吉瓦，海外出货86吉瓦 [6] - 全年发货量略有下降，主要因国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃负毛利项目 [6] 储能系统业务分析 - 2025年储能系统业务营收372.87亿元，同比大幅增长49.39% [7] - 该业务全年毛利率为36.49% [7] - 2025年全年发货量43吉瓦时，同比增长54% [7] - 其中海外发货36吉瓦时，同比大幅增长90%；国内出货7吉瓦时，同比下降2吉瓦时 [7] - 国内出货下降主要因国内储能毛利率较低，公司对交易策略进行了调整 [7] - 2025年第四季度储能业务毛利率为24%，环比大幅下降17个百分点 [7] - 毛利率环比下降主要因订单区域结构变化导致低毛利地区收入占比提升、第四季度签单价格较第三季度有所下降、以及碳酸锂价格上涨未及时传导至部分存量项目价格 [7] - 预计此次确认收入的单价已处于底部区间，后续储能价格有望稳中有升 [7] - 公司预计2026年全球储能市场维持高增速，自身储能出货目标为60吉瓦时以上 [7] 新业务布局与未来展望 - 公司正积极布局人工智能数据中心电源业务，提供固态变压器及电源解决方案 [8] - 正与国际头部云厂商及国内头部互联网企业合作开发产品，争取2026年实现产品落地和小规模交付 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为181亿元、251亿元、325亿元 [9] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、11倍、9倍 [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1122亿元、1477亿元、1917亿元，同比增长率分别为25.8%、31.7%、29.8% [11] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为34.4%、38.8%、29.4% [11] - 预计公司2026-2028年毛利率将维持在31.8%至32.6%之间 [11] - 预计公司2026-2028年净资产收益率将维持在30.1%至31.8%之间 [11]