投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司积极推动长库存去化，导致利润率下滑及资产减值，2025年业绩承压，但历史包袱处置后，近年新获取的优质项目有望带动业绩领先行业企稳 [1] - 公司融资成本创历史新低，债务结构持续优化，财务表现稳健，信用实力强劲 [2] - 销售保持行业领先身位，持续在核心城市补充优质土储，且新拓项目转化速度快，为未来业绩奠定基础 [3] - 基于国资背景、财务稳健、土储优质、产品力强及已售未结资源充足，报告看好其未来发展，维持买入评级 [4] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；净利润22.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6% [1] - 业绩下滑主因： - 开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率降至11.9% [1] - 资产减值及公允价值变动净损失合计49.21亿元 [1] - 归母净利润占净利润比例降至3.1%，或因当期利润贡献大的项目公司股权占比较低 [1] - 未来业绩预测： - 预计2026/2027/2028年收入分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.59/10.46/14.14亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年EPS分别为0.14/0.41/0.56元/股，对应PE分别为52.4/18.0/13.3倍 [4][6] 财务健康状况 - 债务与融资：期末有息负债总额1333.9亿元，同比下降2.8%；一年内到期债务247.4亿元，占比18.6% [2] - 融资成本：综合融资成本为3.3%，较2024年下降60个基点，创历史新低 [2] - 融资活动：2025年发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；完成境外债务置换约10.06亿美元，并成功发行5亿美元优先票据 [2] - 关键财务指标：剔除预收账款的资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍 [2] 销售与土地储备 - 2025年销售情况：实现合同销售金额（含代建）2519亿元，同比下降9.0%；其中自投销售金额1534亿元，同比下降10.7% [3] - 销售结构：一二线城市销售贡献占比达84%（杭州35%、上海10%、北京7%），销售降幅小于TOP10房企 [3] - 权益销售：自投权益销售金额为1043亿元，权益比68.0% [3] - 土地投资：2025年权益拿地金额511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四；一二线货值占比达86%（杭州38%、上海10%）[3] - 投资转化：2025年新拓项目转化率为33% [3] - 土地储备：期末土地储备建筑面积2371万平方米，总土储货值3827亿元 [3] 未来业绩支撑 - 已售未结资源：2025年末已售未结转金额约1610亿元 [1] - 项目质量：近年新获取项目利润率相对可观、流速较快，有望带动结转毛利率逐步企稳 [1]