投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为康哲药业作为老牌商业化药企，其长期稳固的商业化平台以及创新产品集中上市后的业绩修复有望带来价值重估，同时海外东南亚业务即将进入收获阶段 [9] - 报告核心观点是公司正通过“创新升级全面提质”与“内外并驱”来增强盈利韧性 [1] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司实现营收82.12亿元，同比增长9.95%；归母净利润14.89亿元，同比下降8.08% [2] - 收入结构优化：2025年独家/品牌及创新产品销售收入达56.13亿元，同比增长23.3%，占总营业额（按药品销售收入93.86亿元计算）的比例为59.8%，同比提升7.0个百分点 [2] - 盈利能力：2025年毛利率为71.50%，同比下降1.10个百分点；期间费用率为52.53%，同比上升1.51个百分点 [2] - 研发投入：2025年研发费用为5.85亿元，同比大幅增长77.27%，研发费用率达7.12%，同比提升2.70个百分点 [2] - 股东回报：2025年全年派息0.2921元/股，同比增长9.0%，派息比率为47.5% [2] - 未来三年预测：预计2026-2028年营业收入分别为99.89亿元、120.18亿元、143.16亿元，同比增长分别为22%、20%、19%；预计同期归母净利润分别为17.85亿元、21.29亿元、24.68亿元，同比增长分别为20%、19%、16% [9] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、14倍 [9] 业务线表现 - 心脑血管线：2025年收入41.81亿元，同比增长2.3%，存量产品夯实基本盘 [8] - 消化/自免线：2025年收入29.69亿元，同比增长3.3%，独家产品贡献稳定增量 [8] - 皮肤健康线（德镁健康）：2025年收入10.70亿元，同比大幅增长73.2%，已成为公司第一增长曲线，研产销一体化布局完善 [8] - 眼科线：2025年收入7.08亿元，同比增长12.9%，专科化布局持续深化 [8] - 创新药与独家药：该板块营收同比大幅增长44.1%，已成为核心增长动力 [3] 商业化能力与运营 - 渠道覆盖：公司商业化能力全域升级，已覆盖超5.5万家医院、32万家零售药店及7家主流电商/O2O平台 [3] - 推广团队：拥有约5000名专业学术推广人员保障学术推广与终端触达 [3] - 核心产品进展：核心产品维福瑞（高效降磷）与美泰彤（皮下给药MTX）均已纳入医保并贡献增量 [3] - 模式革新：商业化模式实现“升维”，从院内延伸至全域生态 [3] 创新研发管线 - 管线规模：公司目前拥有约50款差异化创新管线，其中7款已商业化，20款处于临床阶段 [9] - 2026年新获批产品：核心产品德昔度司他片（肾性贫血）已于2026年3月获批上市；百卢妥（芦可替尼乳膏）白癜风适应症于2026年1月获批上市 [12] - NDA审评中资产：包括注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂）、斯乐韦米单抗（狂犬病动免疫）、唯康度塔单抗（破伤风动免疫）、ZUNVEYL（阿尔茨海默症口服疗法）以及用于特应性皮炎的柯美奇拜单抗注射液（IL-4Rα）等重磅品种，均在NDA审评阶段，有望在今明年陆续获批上市 [12] - 临床在研管线：CMS-D001（TYK2抑制剂）的银屑病特应性皮炎适应症、CMS-D002胶囊（GnRH受体拮抗剂）用于治疗子宫肌瘤正在进行中国2期临床试验；靶向抑制INHBE的siRNA药物CMS-D008注射液于2026年3月获得临床批件，即将开展用于肥胖/超重适应症的临床试验 [12] 资本运作与战略布局 - 新加坡第二上市：公司成功于新加坡交易所完成第二上市，国际化拓展迈入研产销全链发展新阶段 [4] - 分拆上市：皮肤健康业务（德镁医药）拟于港交所独立上市，德镁医药作为中国领先皮肤健康企业，皮肤处方药收入、适应症覆盖数量均处行业前列，消费医疗与新零售渠道拓展迅速，分拆上市后股东可直接持股，释放独立估值潜力 [4] - 对外投资：2025年公司股权投资收益达2.63亿元，占销售收入比重2.80%；联营公司收益2.42亿元，占销售收入比重2.60%；公司投资的多家企业正在准备科创板及港股IPO，优质的外部投资组合带来的投资收益反哺公司创新研发 [4] 公司基本信息 - 股票代码：0867.HK [1] - 总股本：2440百万股 [5] - 流通股本：2440百万股，流通股比例100% [5] - 总市值：350亿港元 [5] - 流通市值：350亿港元 [5] - 报告日期收盘价：14.33港元 [8] - 近12个月最高/最低价：15.63港元 / 6.54港元 [8]