报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为34.35元，合理价值为37.30元 [3] 核心观点与业务动态 - 报告核心观点为“品牌营销强化升级，温泉酒店二期项目年底投运” [1] - 公司发布2025年年报，实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比降低10.33% [7] - 2025年第四季度，长白山主景区接待游客61.5万人次，同比降低约2.9%；2026年1-3月，接待游客58.03万人次，同比增长21.6% [7] - 公司调整温泉部落二期项目规划，增加亲子客房供给，适量减少温泉区域，预计投运时间延期至2026年年底 [7] - 公司公告托管“长白山麓角村”项目，托管期三年，管理费按收入的6%计提 [7] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年收入7.88亿元，归母净利润1.29亿元 [7]。预计2026-2028年营业收入分别为8.85亿元、9.73亿元、10.58亿元，对应增长率分别为12.4%、9.9%、8.8% [2]。预计2026-2028年归母净利润分别为1.69亿元、1.91亿元、2.12亿元，对应增长率分别为30.9%、13.0%、10.8% [2] - 盈利能力：2025年毛利率为37.47%，同比降低4.20个百分点；净利率为15.9% [7][10]。预计2026-2028年毛利率将恢复至40.1%、40.5%、41.1% [10] - 费用率：2025年销售费用率为3.52%，同比增加1.58个百分点，主要由于新增营销部门、强化品牌推广及市场渠道拓展；管理费用率为10.24%，同比增加0.3个百分点 [7] - 每股指标与估值：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.70元、0.78元 [2]。基于2026年预测，给予60倍市盈率（PE）估值，对应合理价值37.30元/股 [7]。当前对应2026年预测市盈率为55.2倍 [2] 分业务板块表现 - 旅游客运业务：2025年实现收入5.20亿元，同比降低3.26% [7] - 酒店业务：2025年实现收入1.62亿元，同比增长15.69% [7] - 旅行社业务：2025年实现收入0.59亿元，同比增长97.05% [7] - 其他业务：2025年实现收入0.47亿元，同比增长30.75%，恩都里商旅社区、云顶市集等新增业态表现亮眼 [7] 资产负债表与现金流概况 - 资产与负债：2025年末总资产为18.43亿元，货币资金为4.39亿元；资产负债率为18.0% [8][10] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为1.73亿元，投资活动现金流净额为-1.50亿元，融资活动现金流净额为1.17亿元（主要包含2.50亿元股本融资） [8] - 关键比率：2025年净资产收益率（ROE）为8.6%，预计2026-2028年将回升至10.3%、10.6%、10.7% [2][10]