投资评级与目标价 - 报告维持对黔源电力的“买入”评级 [1] - 报告给出目标价为人民币25.27元 [1] 核心观点 - 2025年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比大幅增长93.6%至24.34亿元 [6] - 考虑公司分红比例有较大提升潜力，现金流价值在估值上的体现有望增强，是维持“买入”评级的主要理由 [6] - 基于对来水持续偏丰的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并采用16倍市盈率估值得出新目标价 [10] 公司业绩表现 (2025年) - 2025年实现营业收入32.85亿元，同比增长69.98%；实现归母净利润6.00亿元，同比增长175.02% [5][6] - 第四季度（4Q25）实现营收11.16亿元，同比增长138.98%；归母净利1.07亿元，同比增长327.68% [6] - 2025年公司现金分红金额为1.67亿元，分红比例27.8%，每股股利（DPS）为0.39元 [6] - 2025年公司自由现金流（简略测算）同比大幅增加128.6%至18.49亿元 [9] 水电业务分析 - 2025年公司来水同比增加45%，实现总发电量121.20亿千瓦时，同比增长71.9% [7] - 其中水电发电量同比增长80.9%至114.52亿千瓦时 [7] - 水电平均上网电价（含税）为0.3037元/千瓦时，同比仅微降0.5% [7] - 得益于发电量高增，2025年水电板块毛利率同比提升6.81个百分点至58.67% [7] 光伏业务分析 - 因按“136号文”精神调整装机容量登记方式，三个光伏电站合计装机容量从750MW调整为584.55MW [8] - 2025年光伏发电量同比减少7.2%至6.68亿千瓦时，尽管上网电价同比上涨3.0%至0.3711元/千瓦时，毛利率仍同比下降11.15个百分点至20.80% [8] - 报告认为随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026年盈利能力仍将一定程度承压 [8] 财务状况 - 2025年财务费用延续下行趋势，同比减少23.4%至2.15亿元 [9] - 2025年经营净现金流同比大增93.6%至24.34亿元 [9] - 因推进新光伏项目建设，2025年购建固定资产等现金流支出同比增长120.9%至3.7亿元 [9] 盈利预测与估值调整 - 报告上调公司2026-2027年发电量预测26.2%/27.4%至128/129亿千瓦时 [10][13] - 相应上调公司2026-2027年归母净利润预测24.3%/20.7%至6.37亿元/7.14亿元，并引入2028年预测值7.21亿元 [5][10][13] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.49元、1.67元、1.69元 [5] - 估值方面，参考可比公司2026-2027年市盈率（PE）Wind一致预期均值17.8倍，但考虑到来水的不确定性，给予公司16.0倍2026-2027年平均PE进行估值 [10][17] 可比公司与估值对比 - 报告列举了华能水电、川投能源、国投电力、长江电力、桂冠电力作为可比公司，其2026-2027年平均预测PE为18.3倍和17.4倍 [17] - 黔源电力当前股价（截至4月2日）为18.76元，对应2026-2027年预测PE分别为12.6倍和11.2倍，低于可比公司平均水平 [5][17] - 公司当前市值约为80.21亿元人民币 [2]