报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为435元 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，归母净利润高于业绩预告中值，并维持高额现金分红 [8] - 2025年业绩增长主要由《杖剑传说》、《问剑长生》等自研新品驱动，验证了公司在“MMO+”赛道的研发和运营能力 [8] - 公司通过组织架构调整实现团队精简，提升了运营效率，推动利润率改善 [8] - 展望2026年，增长动力将来自现有产品的多地区扩展（如《杖剑传说》上线欧美）和新品上线（如《失落城堡2》），同时《问道手游》十周年庆典有望促进用户回流 [8] - 基于对公司能力的认可及可比公司估值，给予公司2026年17倍市盈率，对应目标市值313亿元 [8] 主要财务数据与预测总结 - 2025年实际业绩：营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [4][8] - 2025年第四季度业绩：收入17.2亿元，同比增长96%；归母净利润5.8亿元，同比增长102% [8] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为62.39/69.36/73.82亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润分别为18.44/19.62/20.65亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2% [4][8] - 盈利能力：2025年毛利率为93.9%，同比提升6.0个百分点；净利率为34.6% [8][9] - 估值指标：基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025年市盈率为15倍，预计2026-2028年市盈率分别为14/13/13倍 [4][9] 业务运营与产品表现 - 2025年新品流水：自研新品《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（大陆版）》及《道友来挖宝》合计贡献流水39.22亿元 [8] - 重点产品表现：《道友来挖宝》采用差异化玩法推动“问道”IP用户回流，2025年第四季度流水2.9亿元，与第三季度持平 [8] - 2026年产品规划： - 自研产品《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于2026年上半年、下半年上线欧美地区 [8] - 代理发行产品《九牧之野》已于2025年12月上线，首三个月流水超2亿元，后续将推进赛季制建设并上线港澳台地区 [8] - 代理发行产品《失落城堡2》预计2026年于国内上线 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启预热活动 [8] 公司治理与股东回报 - 高额分红：2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - 股息率：截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] - 组织效率提升：2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8]