报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为25.27元人民币 [1] - 核心观点：2025年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比大幅增长93.6%至24.34亿元。考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级 [6] 公司业绩与财务表现 - 2025年业绩：实现营业收入32.85亿元，同比增长69.98%；实现归母净利润6.00亿元，同比增长175.02%；扣非净利润5.98亿元，同比增长153.16% [6] - 第四季度业绩：4Q25实现营收11.16亿元，同比增长138.98%；归母净利润1.07亿元，同比增长327.68% [6] - 现金流与分红：2025年经营性净现金流同比大幅增长93.6%至24.34亿元；现金分红金额为1.67亿元，分红比例27.8% [6] - 财务费用：2025年财务费用延续下行趋势，同比减少23.4%至2.15亿元 [9] - 自由现金流：2025年自由现金流（简略测算）同比大幅增加128.6%至18.49亿元 [9] 水电业务分析 - 发电量与来水：2025年公司来水同比增加45%，实现总发电量121.20亿千瓦时，同比增长71.9%；其中水电发电量同比增长80.9%至114.52亿千瓦时 [7] - 上网电价：2025年水电平均上网电价（含税）为0.3037元/千瓦时，同比仅下降0.5% [7] - 盈利能力：得益于发电量同比高增，2025年水电板块毛利率同比提升6.81个百分点至58.67% [7] - 未来展望：报告预计2026年水电发电量将延续2025年的偏丰态势，但存在不确定性 [7] 光伏业务分析 - 装机容量调整：因政策要求，公司部分光伏电站装机容量从直流侧改为交流侧登记，合计装机容量调整为584.55MW [8] - 发电量与电价：2025年光伏发电量同比减少7.2%至6.68亿千瓦时，上网电价同比上涨3.0%至0.3711元/千瓦时 [8] - 盈利能力：2025年光伏业务毛利率同比下降11.15个百分点至20.80% [8] - 未来展望：随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026年盈利能力仍将一定程度承压 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：基于来水持续改善预期，报告上调了2026-2027年发电量预测26.2%/27.4%至128/129亿千瓦时，并相应上调归母净利润预测 [10][13] - 具体预测值：预计2026-2028年归母净利润分别为6.37亿元、7.14亿元、7.21亿元；对应EPS分别为1.49元、1.67元、1.69元 [5][10] - 估值方法：参考可比公司2026-2027年预测PE的Wind一致预期均值17.8倍，但考虑到来水的不确定性，给予公司16.0倍2026-2027年平均PE，得出目标价25.27元 [10] - 可比公司估值：报告列示的可比公司（如华能水电、长江电力等）2026年预测PE平均值为18.3倍，而黔源电力对应预测PE为12.6倍，显示其估值低于行业平均 [17] 财务预测与关键比率 - 收入与利润增长：预测2026-2028年营业收入增速分别为4.15%、0.84%、0.78%；归母净利润增速分别为6.08%、12.16%、0.96% [5] - 盈利能力指标：预测2026-2028年ROE分别为13.61%、13.80%、12.68%；毛利率维持在56%至60%区间 [5][23] - 估值指标：基于当前股价18.76元，对应2026-2028年预测PE分别为12.60倍、11.23倍、11.13倍；预测PB分别为1.63倍、1.48倍、1.35倍 [5] - 股息率：预测2026-2028年股息率分别为2.38%、2.67%、2.70% [5]