投资评级 - 买入，维持 [10] 核心观点 - 2025年公司营业收入基本持平，但归母净利润降幅较大，主因毛利率继续下探、联营合营企业亏损扩大及减值计提维持高位，预计2026年结算资源和销售规模仍面临行业性压力 [2] - 2025年销售端表现亮眼，自投排名提升一位至行业第五，持续聚焦核心城市拿地，守牢安全底线 [2] - 融资成本进一步降低，债务结构持续优化，现金流管理审慎，流动性稳健 [2] - 预测2026~2028年归母净利润分别为2.3/9.6/22.7亿元，同比+230%/+310%/+137% [12] 财务业绩分析 - 2025年实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3% [7][12] - 2025年综合毛利率为11.9%，同比下降0.9个百分点，其中物业销售毛利率为11.2%，较2024年的11.7%下降0.5个百分点 [7][12] - 2025年归母净利润为0.71亿元，同比大幅下降95.6% [7][12] - 业绩降幅较大的主因包括：毛利率进一步下降、分占合营企业及联营公司亏损扩大至11亿元（2024年为6亿元）、计提资产减值及公平值变动损失49.2亿元（较2024年基本持平） [7][12] - 截至2025年末，合同负债为1090.2亿元，同比下降25.9% [12] 销售表现与运营 - 2025年实现自投销售金额1534亿元，同比下降11%，降幅低于TOP10房企 [12] - 2025年销售排名再进一位至行业第五 [2][12] - 全年首开54个项目，平均首开去化率达69%，其中25个项目实现首开溢价27.8亿元 [12] - 2025年底未竣工土储总货值约3827亿元，其中一二线城市占比进一步提升4个百分点至80% [12] - 2026年可推售货值1631亿元，其中存量在售801亿元、计划新推830亿元（含全新首开270亿元） [12] - 运营效率高，拿地至首开仅6.1个月、拿地至交付平均26.2个月 [12] 土地拓展与资源 - 2025年新增项目50个，权益土地款约511亿元，预计新增货值约1355亿元，同比增长25%，位列行业第四 [12] - 新拓项目平均权益比约69%，保持较高水平 [12] - 截至2025年末，公司已售未结金额约1610亿元，权益比约67% [12] 财务状况与融资 - 2025年末加权平均融资成本进一步下降40个基点至3.3% [12] - 2025年末短债占比较2024年末进一步降低4.5个百分点至18.6%，创历年新低 [12] - 净资产负债率约66%，较2024年末有所上升，但仍保持在合理区间 [12] - 现金短债比为2.6倍，创历年新高 [12]