报告投资评级 - 评级：增持 [1] 核心观点 - 报告认为舍得酒业2025年是主动调整、稳价盘、去库存的一年，市场治理成效显著，渠道包袱已明显出清 [4][8] - 2026年在更健康的渠道状态和更稳健的产品价盘支撑下，经营状况有望重新向前，同时公司在产品、品牌、渠道、组织四个方面将进一步提升，助力长期向好发展 [8] - 鉴于行业需求未现向上拐点且竞争加剧，报告下调了公司未来盈利预测，但预计经营业绩将小幅恢复，盈利能力有望企稳 [6][7][8] 经营业绩与财务表现 - 2025年业绩下滑：2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比-17.5%；归母净利润2.23亿元，同比-35.5% [2] - 季度表现：2025年第四季度（25Q4）实现营业总收入7.18亿元，同比-20.02%；归母净利润-2.49亿元，亏损同比收窄 [2] - 合同负债：年末合同负债余额为7.39亿元，同比-19.61%，与营收降幅较为一致 [2] - 盈利能力变化：2025年毛利率为62.04%，同比-3.48个百分点；净利率为4.78%，同比-1.57个百分点，盈利能力略有恶化 [6] - 未来盈利预测：预计26-28年营业收入分别为44.65亿元、45.16亿元、46.32亿元；归母净利润分别为2.78亿元、2.74亿元、2.84亿元 [8] 业务与产品分析 - 酒类业务收入下滑：2025年酒类业务营业收入38.53亿元，同比-19.55% [3] - 产品结构分化：中高档酒营收31.20亿元，同比-23.83%；普通酒营收7.33亿元，同比+5.75% [3] - 销量与吨价：2025年酒类销售量约3.1万吨，同比基本持平；酒类吨价为12.42万元/吨，同比-19.5% [3] - 中高档酒量价齐跌：中高档酒销量约1.46万吨，同比-13.1%；吨价同比-12.3% [3] - 普通酒量增价跌：普通酒销量约1.64万吨，同比+15.4%；吨价同比-8.3% [3] - 酱酒业务受挫：夜郎古酒庄2025年销售收入1.29亿元，同比下滑51.2%，高端酱酒动销受茅台1935降价影响较大 [3] 渠道与市场分析 - 区域市场表现同步：2025年省内营收12.06亿元，同比-20.19%；省外营收26.47亿元，同比-19.25%，下滑幅度相近 [4] - 经销商数量减少：2025年末省内/省外经销商数量分别为466/2059家，年内分别净减少8/130家，全国合计净减少138家，显示公司帮助经销商去库存、治理市场取得成果 [4] - 线上渠道表现亮眼：2025年电商销售收入6.04亿元，同比+35.46%，毛利率达74.35%，高于公司整体水平 [5] - 批发代理渠道承压：批发代理渠道营收32.49亿元，同比-25.19% [5] - 线上战略：公司将持续增加线上分销渠道建设，致力于推出网红级大单品，加强站内营销及平台合作 [5] 费用与成本分析 - 费用率上升：2025年期间费用率合计同比+3.41个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.97/+0.63/+0.73个百分点，主要受收入下降影响 [6] - 税金及附加费用率下降：2025年税金及附加费用率为15.93%，同比-3.52个百分点 [6] - 成本与毛利率展望：预计2026年毛利率仍面临结构下行和原材料成本上涨的压力，但降幅有望收窄；费用率在经营企稳背景下有望稳中小幅下降 [6][7] 估值与预测 - 盈利预测调整：将26-27年营收预测由53.15/56.70亿元下调至44.65/45.16亿元；将26-27年归母净利润预测由7.06/7.67亿元下调至2.78/2.74亿元 [8] - 每股收益预测：预计26-28年EPS分别为0.84元、0.82元、0.85元 [8] - 估值水平：以2026年3月31日收盘价45.22元计算，对应26-28年市盈率（PE）分别为54倍、55倍、53倍 [8]