投资评级与核心观点 - 报告维持对科伦药业的“买入”评级，目标价为人民币46.44元 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，第四季度收入降幅收窄且利润转正，预计2026年主业利润有望贡献约20亿元，叠加创新药板块减亏，公司表观利润有望较2025年明显改善 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入185.13亿元，同比下降15.13%；实现归母净利润17.02亿元，同比下降42.03%，符合市场预期 [1][8] - 第四季度收入同比下降4%，降幅较前三季度明显收敛；归母净利润同比增长8%，实现单季度正增长 [1] - 第四季度业绩改善主因：大输液发货因流感需求较好；川宁及仿制药利润企稳回升；创新药板块科伦博泰授权费用入账；仿制药研发投入节省 [1] 大输液业务展望 - 2025年大输液销量39.9亿瓶/袋，同比下降8.3%；收入74.84亿元，同比下降16.0% [2] - 第四季度因流感旺季，发货量环比第三季度提升 [2] - 展望2026年，看好利润端修复，基于：全国超21省已完成输液带量采购；塑瓶等过低价格品种有望修复；肠外营养产品持续放量 [2] - 预计三腔袋2026年销量保守可达1200-1300万袋（2025年销量1116万袋，同比增长31%）；粉液双室袋5个品种集采续约成功后，工业端销量有望达3000万袋 [2] 原料药与仿制药业务展望 - 2025年原料药中间体业务收入44.97亿元，同比下降23.2%，主因6APA、青霉素G等原料药价格下行及合成生物学业务亏损拖累 [3] - 展望2026年，6APA出口价格已提升（最新含税报价约200元/公斤），且合成生物学业务预期明显减亏，看好川宁收入改善与利润企稳 [3] - 2025年非输液药品（仿制药）收入40.4亿元，同比下降3.2%。随着公司仿制药研发投入下行，预计该板块2026年将贡献稳定现金流 [3] - 战略层面，公司有望加大自身创新药布局，2026年麻醉、抗真菌感染及中枢神经系统新品有望逐步进入临床 [3] 创新药业务展望 - 科伦博泰2025年收入20.6亿元，同比增长6.5%；亏损3.8亿元 [4] - 展望2026年，看好其：1）核心产品SKB264（用于三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌的三线治疗）纳入医保后，销售额有望翻番以上；2）多项国内关键临床数据将于2026年ASCO、ESMO等大会读出；3）默沙东将于2026年末-2027年披露SKB264在食管癌/胃癌/非小细胞肺癌等海外适应症的III期数据，预计2027年开启海外商业化 [4] - 基于SKB264放量及潜在收款，预计科伦博泰2026年对科伦药业的亏损贡献将减少 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.67元、2.04元 [5][8] - 基于2026年36倍市盈率（较可比公司Wind一致预测的34倍给予溢价），得出目标价46.44元，溢价基于SKB264进入医保后放量及2027年开始贡献海外销售的预期 [5] - 主要财务预测：2026-2028年营业收入预计为205.96亿元、247.23亿元、284.98亿元；归母净利润预计为20.57亿元、26.74亿元、32.57亿元 [8] 公司基本数据与可比估值 - 截至2026年4月3日，公司收盘价35.62元，总市值569.23亿元 [7] - 报告选取的可比公司（华东医药、泽璟制药、恒瑞医药）2026年预测市盈率平均值为34倍 [11] - 报告给予科伦药业2026年36倍市盈率，高于可比公司平均值 [5]