报告投资评级 - 维持“买入”评级 给予2026年可比公司平均37倍市盈率 对应目标市值449亿元 相较于2026年4月3日收盘价有27%的上涨空间 [7][8][9] 报告核心观点 - 银轮股份作为热管理平台型公司 成长曲线完善 商用车业务稳定 乘用车业务随新能源与全球化持续拓展 新业务横向拓展有望复用底层客户资源、技术优势、产能布局 随下游数据中心冷却、燃机发电等高景气领域实现快速成长 打开估值空间 [8][9] - 公司是热管理全球开拓者 凭借深厚的热管理底层能力不断拓展产品矩阵 从商用车起家切入乘用车再到数字能源与具身智能 目前覆盖“商用车与非道路、乘用车和新能源、数字能源”三大领域 [6][19] - 模块集成能力与海外布局效果显现 构建新能源热管理主业壁垒 新能源车热管理技术演化方向在于热泵、液冷、集成化 公司凭借对车身整体系统的认知和开发能力进行集成化供应 已建立“1+4+N”乘用车和“1+3+N”商用车的系统性布局 自主替代已占据国内大部分份额 海外开拓将成为下一阶段亮点 受益于较早全球化布局 系统化全球布局覆盖中国、北美、欧洲等市场 [8][20][27] - 算力时代液冷与机器人造就长期成长第三极 数字能源热管理是最具确定性的增长动力 “4+N”产品体系涵盖数据中心、风光储、超充换电、低空飞行器 能够延续集成技术、全球化优势 数据中心液冷与汽车热管理技术路径高度相通 公司以“1+2+N”数据中心液冷布局有望依托CDU、冷板等产品实现增量 北美AIDC电力需求旺盛 公司在独立配电领域产品有天然气/柴油发电机组冷却模块、换热器及尾气排放处理系统等 海外生产能力与卡特彼勒的长期合作关系加速业务突破 “1+4+N”机器人产品布局能够延续优势 公司已取得旋转关节模组和执行器模组开发的实质性进展 [8][11][23] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1999年 专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品 是我国热交换器行业首家民营上市公司 换热器产销量连续十几年居国内行业前列 2017年孵化新能源热管理 2021年拓展数字能源热管理 2024年布局具身智能 [6][19] - 公司拥有前瞻的全球视野 早期就进入卡特彼勒、康明斯、福特、约翰迪尔等海外头部客户的全球采购体系 通过外延收购（如德国普锐利、美国TDI、瑞典Setrab）和自建产能（波兰、墨西哥、马来西亚等地）形成完善的全球化布局 墨西哥工厂投产当年第四季度即实现盈亏平衡 [20][27][108] - 公司股权结构较为分散 实际控制人为徐小敏和徐铮铮 截至2025年第四季度合计持股10.36% 董事长徐小敏自公司改制后稳定任职至今 以子公司形式完成分业务、属地化布局 [25][27] 财务表现与业务构成 - 整体财务表现：2024年营业总收入127.02亿元 同比增长15.3% 归母净利润7.84亿元 同比增长28.0% 2025年前三季度营业总收入110.57亿元 同比增长20.1% 归母净利润6.72亿元 同比增长11.2% 公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.45亿元、12.18亿元、16.12亿元 同比增速20.6%、28.9%、32.4% [6][33][34] - 盈利能力：2024年毛利率20.1% 归母净利率6.2% 2025年前三季度毛利率19.3% 归母净利率6.1% 2021年以来公司盈利能力稳步提升 费用率持续优化 [6][38] - 业务分拆： - 商用车与非道路业务：为公司稳定基本盘 2024年收入41.76亿元 占主营收入32.88% 毛利率23.24% 2025年上半年收入24.26亿元 同比增长3.9% 毛利率24.20% [22][24][43] - 乘用车业务：已成为最大收入贡献 2024年收入70.90亿元 占主营收入55.82% 毛利率16.42% 2025年上半年收入38.34亿元 同比增长20.5% [23][24][43] - 数字能源与其他业务：为公司第三增长曲线 2024年收入14.35亿元（其中数字能源业务10.27亿元） 毛利率29.32% 2025年上半年收入9.08亿元 其中数字能源业务收入6.92亿元 同比增长58.9% [23][43] - 现金流与产能：2024年经营性现金流12.05亿元 2025年前三季度为7.01亿元 固定资产持续提升 截至2025年第三季度达43.6亿元 公司持续进行海外产能扩张 [44][46] 新能源热管理业务分析 - 行业趋势：新能源车热管理复杂度提高 技术演化方向在于热泵、液冷、集成化 热泵系统因能效高（COP大于1 较PTC高2倍以上）成为核心趋势 预计2025年国内新能源乘用车热泵空调搭载率达50% 液冷因冷却效果好成为动力系统主流方案 集成化通过打通冷媒路和水路提升系统效率 是供应商的核心壁垒 [49][51][55][63] - 市场空间：新能源热管理系统单车价值量显著提升 BEV、PHEV分别约为5650元、6650元 搭载热泵需额外增加1000元 远高于传统燃油车的2260元 预计国内乘用车热管理市场空间将从2023年的983亿元提升至2027年的1448亿元 其中新能源市场从598亿元提升至1211亿元 [67][71][73] - 竞争格局：以银轮为代表的国产供应商已实现从单个零部件开始的国产替代 2025年中国车用散热器市场约45%份额来自银轮股份等国产核心供应商 而在集成化趋势下 公司建立起从零部件到模块到系统的成长路径 [75][78][80] - 公司优势： - 产品与集成能力：从换热器老牌供应商起步 现已形成“1+4+N”乘用车和“1+3+N”商用车产品体系 实现从零部件到模块到系统的全覆盖 注重研发 2024年累计获得985项专利 其中发明专利占比提升至21.6% [80][84][88][92] - 全球化布局成效显著：海外业务持续放量 2024年海外营收32.9亿元 占比达25.9% 毛利率接近25% 明显优于国内 北美板块2024年扭亏为盈 欧洲板块持续减亏 所有海外经营体预计于2026年实现盈利 公司预计2028年海外销售占比将达40% [93][96][97] - 客户与订单：覆盖国内外头部客户 近期海外订单加速 如2025年2月获得北美著名汽车品牌新能源汽车散热器项目定点 部分项目将于2026-2027年开始供货 保障中长期增长 [108][110] 数字能源与机器人业务分析 - 数字能源业务：涵盖数据中心、风光储、超充换电、低空飞行器领域 形成“4+N”产品体系 [8][23] - 数据中心液冷：AI高算力芯片爆发提出高效能、高密度、低PUE要求 液冷为核心趋势 公司以“1+2+N”布局（1个热管理系统、2个核心部件CDU和冷板、N个零部件）有望实现增量 [8][11] - AIDC发电：北美数据中心电力需求旺盛 公司在独立配电领域拥有天然气/柴油发电机组冷却模块、换热器及尾气排放处理系统等产品 凭借与卡特彼勒的长期合作关系及海外产能加速业务突破 [8][11] - 机器人业务：公司布局“1+4+N”机器人产品 已取得旋转关节模组和执行器模组开发的实质性进展 能够延续汽车热管理协同优势 [8][11]