投资评级 - 报告对芯原股份(688521)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 芯原股份作为国内AI ASIC行业龙头，受益于AI推理需求增长下云服务提供商对算力需求的不断提升，公司新签订单量持续增长，未来成长空间广阔，报告维持“买入”评级 [2] - 2025年下半年公司营收增长与量产业务增长节奏已见明显拐点，新签订单量大幅提升，年末在手订单超50亿元，研发费用率大幅下降，研发资源正逐步转化 [2] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入31.52亿元，同比增长36% [2]。其中，下半年实现营收21.79亿元，环比增长124%，同比增长57% [2] - 分业务收入：2025年公司量产业务实现营收14.9亿元，同比增长74%；芯片设计业务实现营收8.8亿元，同比增长21% [2] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.19亿元、90.04亿元、145.68亿元，同比增长94.1%、47.1%、61.8% [2]。预测同期归母净利润分别为3.20亿元、9.25亿元、18.34亿元，同比增长160.6%、189.2%、98.2% [2] - 历史财务数据：2024年公司营业总收入为23.22亿元，同比下降0.7%；归属母公司净利润为-6.01亿元 [3]。2025年归属母公司净利润为-5.28亿元，同比减亏12.2% [3] - 盈利能力指标：2025年公司毛利率为34.2%，较2024年的39.9%有所下降 [3]。预测2026-2028年毛利率分别为29.0%、29.1%、28.4% [3] - 净资产收益率：2025年公司ROE为-15.4%，预测2026年将转正至8.6%，并在2028年提升至28.2% [3] - 每股收益：2025年公司EPS(摊薄)为-1.00元，预测2026-2028年EPS(摊薄)分别为0.61元、1.76元、3.49元 [3] 业务运营与订单 - 新签订单：2025年全年公司新签订单金额达59.60亿元，同比增长103.41% [2] - 订单结构：新签订单中，AI算力相关订单占比超过73%，数据处理领域订单占比超过50%，且主要来自于云侧AI ASIC及IP [2] - 在手订单：截至2025年末，公司在手订单金额达到50.75亿元，其中量产业务订单超过30亿元 [2] - 预付款项：2025年末公司预付款项为4.67亿元，较上季度环比增长2.86亿元 [2] 研发与运营效率 - 研发费用率：2025年公司研发费用率为41.6%，同比降低12.1个百分点 [2] - 研发投入占比：2025年公司研发投入占比同比下降10.94个百分点，研发资源正随着订单转化逐步投入至客户项目中 [2] 估值指标 - 市盈率：基于2026年4月3日收盘价及预测净利润，报告给出公司2026-2028年预测市盈率分别为369.64倍、127.81倍、64.47倍 [3] - 市净率：报告给出公司2025年市净率为34.59倍，预测2026-2028年市净率分别为31.65倍、25.37倍、18.21倍 [3]